韩乾，2010年毕业于美国康乃尔大学戴森应用经济与管理学院，获应用金融学博士学位，研究方向为金融衍生品。现双聘为厦门大学经济学院和王亚南经济研究院金融学副教授，担任院长助理和国际教育中心主任职务。已有十多篇论文发表在国内外顶级期刊，包括《经济研究》、《金融研究》、《JOURNAL OF FUTURES MARKETS》、《EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT》等，研究成果多次荣获国内外学界和业界认可，包括2010年美国西南金融协会金融市场组别最佳论文奖，2013年上海期货交易所最佳论文奖及2015年中国期货业协会征文一等奖。
（本文转载自“金融市场观察与评估”微信公众号）
（一）什么是高频交易？
2010年5月6日，美股主要指数在5分钟之内暴跌逾9%，随后回调；2012年3月23日，股票交易运营商BATS上市，在开盘后900毫秒，价格由15.25美金暴跌至0.20美金，成为史上上市时间最短的公司；5月18日，facebook脸谱公司上市也面临了交易算法的冲击不得不暂停交易；7月19日下午，IBM，麦当劳，苹果，可口可乐这些市值份额很大的股票出现了巨幅有规律的上下震动，犹如心电图一般；8月1日，美国著名对冲基金骑士资本的交易算法出现错误，导致市场148只股票报价错乱，自身也有巨亏，每分钟亏损1000万美金，最后被收购；2014年10月15日，美国十年期国债收益率出现瞬间大幅下降，引起美国财政部、美联储、证监会等各部门的高度重视和历时半年的深度联合调查。以上重大事件都与高频交易密切相关。
那么什么是高频交易呢？高频交易是指利用高级计算机程序的各种自动化交易，通常具有以下特征：高昂硬软件和数据成本；亚秒级交易速度；委托订单数量巨大但每笔规模较小；每日证券持有头寸为零；几乎无人工介入。美国高频交易参与者目前有20几个，包括Getco, Citadel, Renaissance, QuantLab, IMC, Optiver等等。这些公司占据美国市场超过60%的每日成交量和欧洲市场超过40%的每日成交量。
除了在四大电子交易所（纳斯达克，纽交所，BATS，DirectEdge）外，很多高频交易在暗池中完成。暗池是非公开交易平台，目前在美国大概有50多个，在监管日益严苛的背景下，它们之间的竞争也日趋激烈。具体情况见下图：
可以看到，暗池交易占美国所有权益类证券交易量的份额从2008年以来一直保持高速增长，至2013年已经达到35%以上。同时平均每次交易股数却不断下降。前几家大型暗池既有投行自己开设的平台，比如高盛的sigma X, 瑞信的CrossFinder, 也有对冲基金骑士资本开发的link。因此，可以将高频交易归纳为：20*4*50，20多个高频交易商在4大交易所和50多个暗池中进行交易。
（二）高频交易如何产生？
高频交易的最初产生和后续发展需要合适的土壤，其中一个重要因素就是电子化交易平台的产生。一个严重依靠人工撮合成交的交易市场不利于高频交易的生存，而一个流动性极佳成本极低的电子化交易平台却是高频交易最好的栖身之地。因此，要了解高频交易的产生背景，首先要了解电子化交易平台产生的背景。
美国的七八十年代时，机构投资者比如共同基金、养老金等通常在进行投资组合调整的时候会在市场上报出较大额的订单流，这些大单会对市场价格形成一定的冲击，增加机构投资者的交易成本。通常在这种情况下，机构投资者会采取切割单的办法，把大单分解成小单，减少对市场的冲击，但是这样的话下单次数增加，做市商在其中的抽头也更多。尤其是在1987年股市危机中，做市商并没有承担起承接买卖的义务，反而是为了自身的利益逃避责任。这引起市场对做市商这一群体的极端不满。
直到终于有人发现了纳斯达克电子交易市场的一个细盘撮合系统（SOES），该系统允许经纪商通过电脑系统直接将小投资者的下单传递给做市商，然后做市商通过终端手动输入各自的买卖报价。在没有更新这些报价之前，投资者的下单会通过电脑系统被自动撮合。有人发现，利用这些做市商的手动报价时滞进行黄牛交易就可以赚取丰厚的无风险利润。由于这些自动化交易者给传统做市商带来了巨大冲击，被华尔街称为“SOES恶棍”。
此时，“SOES恶棍”仍然面临着来自纳斯达克以及市场监管者的打击，他们迫切需要创造新的另类电子交易池（ATS）比如“岛屿”以绕开做市商直接进行自由交易。在“岛屿”里，所有的报价都公开透明，会员在这里进行成本极低的自动化交易。“岛屿”的出现，吸引了一些自动化和人工智能交易者比如“文艺复兴”对冲基金、GETCO、TradeBot的加入，大大提高了交易平台的流动性，而很好的流动性又反过来提高了自动化交易的效率。这些早期的自动化交易者中很多成为了现在大名鼎鼎的高频交易商。
同时，市场上也有另一部分人对纽交所的垄断地位十分不满，他们创造了“极讯”这样的ATS，也撇开中间的做市商，为机构投资者和经纪商内部互相匿名进行大额单交易提供便利。跟“岛屿”不同的是，“极讯”仍然是人工撮合，但也大大降低了大额单对公开市场的冲击，也降低了机构投资者的交易成本。
在平台里，散户的订单首先由经纪商搜集然后打包销售发送给高频交易商，后者在ATS中根据电脑程序自动处理这些订单，没能成交的订单再转发给交易所。到1996年，“岛屿”内部处理剩下不能成交而转到纳斯达克交易系统的订单已经占到了纳斯达克总交易量的一半。
随着90年代电子化交易的迅猛发展，ATS平台和高频交易商的共生关系越来越密切，传统做市商的利润被严重侵袭。纳斯达克本欲保护这些做市商，但1994年的一个做市商暗地勾结扩大价差的丑闻促使SEC在1996年最终下定决心，全面转向电子化交易。1996年SEC出台了《订单处理条例》，强制要求纳斯达克做市商对于从ATS转过来的报价，如果自己不能成交就要公开这些报价。而之前做市商可以直接回绝这些交易。因此，该条例的出台使投资者的订单可以直接与纳斯达克的做市商直接竞争。此外，SEC出台新规则，任何人都可以建立电子通讯网络（ECN，ATS的一种）并接入纳斯达克系统。很多华尔街投行巨头原来是ATS平台的受害者，现在有了机会开始大量投资ECN平台。平台之间的竞争日趋激烈。大量订单流出传统的交易所。
这进一步倒逼交易所进行改革。纳斯达克经过一番痛苦考虑后率先将交易进行电子化改革。纽交所刚开始不情愿改变现状，因为它有390法令保护，该法令规定不得在交易大厅之外交易在纽交所挂牌的股票。但2000年SEC废除了该法令。此时，纽交所还有最后一道护身符，即穿价交易规则，该规则规定在其他市场上存在更优列示价格的情况下，某个市场上的委托不得基于次优价格来执行。但是很快，2004年美国全国市场系统规则（Reg NMS）建立并在2007年生效，该规则其中最重要的一条就是将穿价交易规则从纽交所拓展到了所有的中心市场。NMS系统集中了发往所有电子交易平台和交易所的指令，并给出全国最优报价（NBBO）。这将以慢速拍卖为交易核心的纽交所直接置于赤裸裸的速度竞争之中。2001年全美市场开始了十进制报价改革，最小报价单位纽交所终于也被迫步了纳斯达克的后尘。从此，传统做市商要么退出了市场，要么转型为了高频交易商。纽交所跟纳斯达克借由上市筹集资金，然后收购了“群岛”（纽交所）、“岛屿”和“极讯”（纳斯达克）等ATS平台，向高频交易者出售非公开数据，使他们能够掌握订单流从开始到成交中的每一个变化细节，从而制定有利的策略。高频交易者的巨额成交量和昂贵的非公开数据馈送因此成为交易所重要的收入来源，交易所的关注点转为争夺投资者的订单流。经过竞合后，目前形成四大赢利性交易所：NYSE，NASDAQ，BATS （由GETCO投资）和DirectEdge（由骑士资本和城堡资本投资）。可以看到，电子交易所与高频交易商之间已经形成了密切的利益共生关系。到了2000年以后，一些机构投资者为了躲避高频交易商，涌进暗池进行内部交易。但很快高频交易商开始设计针对暗池的交易策略。他们利用暗池的慢速和ATS平台的快速，赚取价差。
2007年金融危机后，高频交易商纷纷开拓海外市场包括亚洲，巴西，澳大利亚，以色列，加拿大和墨西哥。目前全球已经有超过50个国家70个交易所在使用基于“岛屿”的交易系统。高频交易者与这些系统共生共存。
为了形象说明，我用打车市场上的抢单来类比资本市场上的高频交易。用户在路边叫车就相当于传统的公开叫喊交易模式，市场公开透明但效率比较低，司机可以挑选客户，拒载现象时有发生，用户体验比较差。最初的滴滴和快的公司就像是ATS平台，他们的作用是对平台用户下的订单与司机进行电子匹配撮合。当用户下单后，这个单子会自动被传送到附近司机的手机软件中，在5秒倒计时结束后谁先按下“接单”键谁就获得了这笔交易。这对使用打车软件的用户和司机都带来了实质利益，类似于在ATS平台交易的机构投资者。但还在公开市场即马路上拦车的用户经常会看到空车对自己的招手不予理睬而感到困惑，其实这都是因为通过软件的订单这些用户看不到。这也是1995年美国SEC制定委托公示规则以增加市场透明度的原因。随着平台使用者越来越多，有些司机为了能够在竞争者之前抢到单子，购买并使用了抢单神器软件。这种软件通过不停快速刷新可以在倒计时还未结束就抢到订单，从而为使用者带来好处。这些司机也通过购买性能卓越的手机和配备更快的网速及更好的网络信号来提高抢单速度，成为了打车市场上的高频交易者。可以看到，原来市场上的司机现在分为了三个群体：一是传统的司机，二是采用打车软件但不违规抢单的司机，三是高频抢单司机。滴滴打车的出现损害了传统司机的利益，迫使他们转向使用打车软件。而高频抢单的出现也使不违规抢单的司机十分不满。不少地方交管部门如广州、北京和成都等都公开表示反对嘀嘀打车，类似美国SEC对ATS平台的监管。为了抑制违规抢单，保护其他司机的利益，滴滴和快的公司采取GPS或卫星定位加封号的方法加以监管。但后来随着抢单软件使用者的增多，滴滴和快的公司开始推出自己的抢单神器，以争夺市场份额。再后来两家公司干脆合并，恰似ATS平台之间的激烈竞争导致“岛屿”与“极讯”的合并，以及后来纳斯达克和纽交所各自并购各种ATS平台进行整合，提高竞争力。
概括起来，高频交易的产生在美国是市场自发形成的，其原因按照顺序有：第一，市场部分投资者对纽交所和纳斯达克垄断交易机制的不满，渴望颠覆传统创造新的交易机制；第二，计算机技术的发展和另类电子交易平台的出现对现有交易体制不断发起挑战，为高频交易创造了温床。换句话说，高频交易发出的巨量订单就像是洪水，ATS就像是巨大的蓄水池，没有ATS，高频交易没有施展的空间；第三，SEC监管措施比如2000年的十进制改革和2004年的reg NMS在某些阶段对高频交易的发展起到了推波助澜的作用。
（三）高频交易的策略
高频交易商一般可看作是做市商和预测者的结合体，其主要交易策略也是做市策略和预测策略的组合。具体而言，包括：回扣套利，即通过大量平价交易获得交易所的返佣奖励；统计套利，即通过关联资产间价格的统计关系进行套利；潜在套利，即利用不同交易平台在报价上的时滞进行套利；和动量发起，即通过频繁报撤单制造市场趋势，造成价格即将上升或者下降的假象，引诱触发其他算法交易然后反向操作。随着相互间竞争的白热化，越来越多的高频交易商将服务器与交易所的撮合中心放在一起（同位托管），使用光纤甚至是微波来传递交易行情。
回到之前的打车市场的比喻。打车司机也采取回扣策略。滴滴公司为了提高市场流动性，对愿意接“坏”单的司机奖励一定数量的“滴米”。所谓“坏”单是指路途偏远或者处于忙碌期的订单，很多司机不愿意接这样的单子。如果有司机愿意接这种单子，那么他会得到一些“滴米”。这些滴米可以在下次使用中帮助司机提高抢单速度。久而久之，有些司机就使用两台手机，一个下“坏”单，一个用抢单神器来抢这同一个单，左右手互倒，通过这种方法来赚取回扣即“滴米”。这类似于一些不良高频做市商的非法回扣交易策略。更有甚者，有些“黑车”司机（相当于非交易所会员）利用一个出租车会员号先抢单，然后通过私下跟用户沟通达成交易以后再撤单。这样司机与用户之间的交易不会被市场看到，避开了滴滴公司的后台追踪，免去了取消会员的风险。
（四）高频交易的好与坏
目前美国的学界和业界对高频交易的作用众说纷纭。坏处包括：在各个不同的市场同时交易，容易导致从众效应，引发系统性风险；巨大的资源投入，比如交易所的时钟调整技术要能精确到纳秒；监管成本太高，以致超过高频交易可能给市场带来的好处；高频交易者利用速度优势插队或者频繁报撤单，以及购买非公开数据偷窥其他投资者报单，计算机与交易所服务器同为托管等特权行为，严重侵害了投资者利益，损害市场信心，导致资金流出；高频做市商由于没有传统做市商所要承担的义务，所以在市场流动性差的时候恰恰不见踪影，导致流动性出现真空；高频交易者的出现促使SEC推行十进制改革，结果挤压了投行业务的利润，导致投行出于成本收益考虑而不愿意给中小企业的IPO提高服务，造成美国几年来IPO业务的萎缩。
可能的好处包括：提高了市场流动性，主要体现在买卖价差的明显缩小（但也有反对意见：高频交易者，而不是普通投资者，才是流动性提高的最大受益者；流动性会流向不大需要资金的前100大股票；虽然报价价差缩小了，但订单簿两段的报单规模小了，从这个角度看流动性其实是变差了）；降低了交易成本（同样地，谁是成本降低的最大受益者？普通投资者几天几个星期交易一次，能够获益多少呢？只有5%的交易活跃的股票的报价价差有所降低，其他股票的价差其实扩大了？）；大量的硬件技术竞争和投入，可能会对社会进步产生一些积极效应（比如时间调整技术，微波/激光传输信息技术等）。
（五）高频交易的监管
2012年7月，美国SEC公布采用新的市场信息数据分析系统MIDAS以实时接收所有金融交易所的全部数据（我国不存在这个问题，证监会可以看到市场所有投资者的交易状况），2013年投入使用。2012年，法国正式宣告银行业的可纳税交易不能进行高频交易，其他投资者可以继续交易。这主要是因为银行业跟实体经济活动联系更密切。德国也正在考虑范围更广的高频交易限制条例。欧盟范围内，欧洲议会实施了MiFID II命令，规定：在一条交易指令成交的过程中，半秒内不可以取消或者更改指令；取消指令的费用要远高于执行指令的费用；必须确定报价的最小变动价位（太窄会助长高频交易，太宽会增加价差引发场外暗池交易）等等。美国有专家建议，放慢交易速度至秒级，然后根据供给和需求的比率来部分执行1秒内累积的大量指令。也有业界建议，应该交由股票的发行方来决定自己股票的最小变动价位，而不是统一的十进制。
假如高频交易在我国是按照美国高频交易的发展历史而发展出来，那么应该是机构投资者不满券商在中间收取的费用和大额报单的高成本，而发展出ATS交易平台，从而培育出高频交易者。但这样的路径在我国不可能实现。首先，我国不允许私人开设交易所，券商也不可以开展暗池交易，所以不存在类似美国的高频交易存在的土壤；其次，股票市场每3秒公布行情，期货市场上是0.5秒（美国是实时公布，即交易一发生就往外推送行情数据）。因此我国不存在高频交易者发挥时间速度优势的基础；第三，美国的订单是先发送给在线经纪商，然后搜集馈给暗池或者其他ATS平台，大量高频交易者在这里通过购买交易所的非公开数据可以看到市场的这些订单，从而进行针对性交易。不能在ATS平台撮合的订单才被转发到公开交易平台进行二次撮合。而我国采取的是订单撮合系统，订单先到券商的集中交易系统，然后统一送到交易所的撮合平台进行交易，没有中间的做市商。因此美国意义上的高频交易在我国现有交易制度下还不可能实现。
