本文载于FT中文网，是厦门大学经济学科“当前财政货币政策协调机制与理论创新”（在线）研讨会的主题发言之一，作者系厦门大学王亚南经济研究院（WISE）助理教授，其他厦大学者观点将陆续发布。
新冠疫情的全球蔓延严重拖累了世界各国的经济增长。中国今年第一季度的GDP增速为-6.8%，为1992年有季度统计以来的首次负增长。根据IMF的预测，今年全球主要经济体都将陷入萎缩，增长前景不容乐观。为了应对疫情对经济的冲击，各国政府均出台了规模空前的宏观调控政策，在货币政策方面采取了降息或资产购买支持计划，而在财政方面推出了财政刺激方案，大幅提高了赤字率。但由于欧美等发达国家的货币与财政政策空间受到了零利率下限与政府债务高企的限制，关于货币化财政赤字的建议开始逐渐出现，并在近期引起了中国学术界和政府研究部门的热烈讨论。
赤字货币化主要是指央行通过增发货币，并在一级市场上直接购买财政债券来为赤字融资的方式。在经济学范畴内，支持赤字货币化的观点主要有：第一，可以动用更多的资源来为财政刺激进行融资；第二，可以减小通常政府债券融资对私人投资的挤出效应；第三，通过赤字投放货币的政策传导渠道更加通畅；第四，通货膨胀在现阶段需求不足的情况下不是主要需要考虑的问题。
而反对赤字货币化的理由包括：第一，由央行直接为赤字融资损害了货币政策独立性，恶化了财政纪律容易产生道德风险；第二，中国仍然拥有一定的财政和货币政策空间，不需要采用赤字货币化的方式；第三，历史上超级通胀的产生大多与央行为政府赤字融资有关。
本文试图在一个较为一般性的分析框架下，通过央行和政府的预算约束来对赤字融资问题进行系统性的讨论。我将主要从两个方面展开分析：第一，赤字的融资方式有哪些可选项？第二，如何设计最优的赤字融资方式？
赤字的融资方式
我们将央行和财政合并后的预算约束当作政府的预算约束，其总收入来自于向公众发售的名义债券、发行的名义货币和实际税收，而总支出包含对债务的利息支出、现有货币的存量和实际财政支出。这个预算约束说明，如果财政出现赤字的话，政府需要通过发行名义债券或者增加货币供给来进行融资。增发的债券会导致债务的累积，且当前政府的债务存量需要对应着未来的现金流来进行偿还。最基本的政府现金流来自于未来的财政盈余和铸币税收入。
因此，政府的赤字是否可以偿还不单取决于其当前的收入，还由未来的收入所决定。当财政出现赤字的话，有三种方式可以使得跨期预算约束重新平衡：第一，通过未来的财政盈余来弥补。这种方式要求财政保持纪律性，尽管现在赤字上升增加了政府债务，但预期的未来财政盈余（增加税收或者降低支出）足够偿付掉增加的债务及利息。第二，通过未来的铸币税收入来弥补。这就是赤字货币化的方式，而未来铸币税收入的多少取决于货币供给与通胀的关系，二者的相关性越强，则需要增加的货币供给越多。数据显示，美国在1970-2019年间，铸币税的收入一直是小于GDP的0.2%的。当然这里的铸币税计算采用的是狭义的定义，如果涵盖信用货币的话，货币的增长速度远远大于GDP的增速。第三，通过通货膨胀来降低债务的实际负担。由于政府债务是采用本币计价的，本币的通胀将会使得债务的实际值降低，从而减小财政负担，从而可以不通过增加政府债务和货币供给来为赤字留出政策空间。这是由于当公众预期到未来现金流不足以支持政府债务存量时，人们就会出售手中的政府债券进行消费，推高物价水平，进而使得赤字增加反而带来实际债务水平的下降。有意思的是，我们可以发现此时的通货膨胀并不是由于赤字货币化所引起的，而是由于预期债务对应的现金流减少导致的。
我们通过以上这个简单的跨期预算分析得到以下三点启示：第一，无论使用哪种政策选项来对当期的财政赤字进行调整反应，政策的预期都是关键。如果人们预期财政纪律仍然存在，且赤字货币化有着明确的退出机制，那么短期内通过增加货币供给的方式为赤字融资所带来的通胀就是可控的。第二，如果预期未来的财政盈余不足以支持现存的债务，那么即使没有增加货币供给，通货膨胀也会因为公众对债券的抛售而上升，从而导致实际债务水平的下降来使得跨期预算再平衡。第三，在财政纪律存在的情况下，保持宽松的货币政策有助于帮助提高贴现率，增加未来现金流的折现值，因此可以减轻财政压力。
我们可以进一步通过在政府预算中考虑更多现实因素来丰富我们的分析框架，从而找出更多不增加政府债务和货币供给的赤字融资方式。比如，如果我们考虑长期政府债务的话，那么债务存量就会受到债券价格的影响。而债券价格往往取决于对未来通货膨胀的预期，因此央行可以通过提升通胀目标来达到缓解政府债务的目的。如果我们将央行的外汇储备资产纳入考量的话，那么通过一定程度的货币贬值，就可以增加政府外汇资产的相对价值，减小其净债务水平，为赤字带来政策空间。如果我们把地方政府预算约束也纳入进来的话，那么通过增信的方式降低地方政府债券的利率，可以减少未来的利息支出，增加现金流，弥补赤字上升导致的财政盈余现值减少。
最优融资方式组合
通过对赤字融资方式的分析，我们可以看到不同的融资方式所对应的政策和经济变量的调整均不相同。在给定赤字规模的前提下，如何选择最优的融资方式组合对于财政刺激政策的效果至关重要，而最优融资方式的设计离不开对各个选项收益与成本的科学测算。比如，如果通过增加货币供给的方式为赤字融资的话，就需要测算货币的需求函数，得到通货膨胀的变动幅度，并进一步地需要测算通货膨胀对实体经济运行造成的扭曲，从而评估出赤字货币化的成本。相对的，如果服从财政纪律，那么未来就需要通过增加税收的方式来融资，因此需要测算出未来税收增加可能带来的扭曲成本。通过测算对比通货膨胀和税收的扭曲成本，我们才能够更加合理地评估是否应该进行赤字货币化以及货币化的最优规模。
更一般的来讲，最优的赤字融资方式会受到以下三个方面因素的影响。首先，货币和财政政策的约束程度。比如高债务环境对使用债务融资的效率造成的影响和低利率环境对货币化融资的效率的影响。其次，经济个体的异质性。由于经济中参与决策的个人和企业等在多方面都存在着差异，因此对不同融资方式的反应也不尽相同。比如税负较高的个人和企业可能对税收变动相对更加敏感，而受到融资约束较强的企业可能对货币供给变动更加敏感。最后，不同融资方式的资源分配效应。货币供给增加会导致资源由贷款人向借款人转移，而未来税收的上升会因为个体税负的不同而造成资源的再分配。所以，最优的赤字融资方式应该是在科学测算出以上各方面因素对融资效果的影响基础上，根据政策的目标函数来进行设计的。
总结：本文试图通过政府的预算约束来系统性地分析可选的赤字融资方式，并进一步的讨论了最优融资方式的设计问题。主要得到了一下几点结论：
第一，引导公众对融资方式的预期是关键。不明确的融资路径可能会加剧经济波动，妨碍政策的效果。
第二，即使没有赤字货币化，在缺乏财政纪律的预期下，赤字上升也可能带来通货膨胀的上升。
第三，货币政策可以通过影响通胀和汇率的预期来缓解政府债务的压力。
第四，最优赤字融资组合的选择是一个定量的问题，需要对通货膨胀和税收的扭曲效应、货币和财政政策的约束程度、不同融资方式的资源分配效应等方面进行科学的测算后才能更准确地帮助到政策的设计。
