4月20日下午，中国人民大学财政金融学院的副院长兼系主任张成思教授莅临厦门大学经济学科，并带来了一场题为“信用货币体系下的流动性不足之谜”的南强学术讲座，汇报的文章由张成思教授与同样来自中国人民大学财政金融学院的刘泽豪老师、以及来自清华大学经管学院的何平教授合作完成。
张教授首先从一个有趣的典型事实说起。无论从信贷口径还是融资统计口径上来看，中国宏观杠杆率在2008年之前都是下降的，而在2008年之后出现了大幅上升。然而，按照真实流动性的测算指标，我国真实流动性在杠杆率上升时却会出现了大幅度下降，而在杠杆率下降时呈现出上升的趋势。这个现象引发了三位作者更加深入的思考：信用货币体系下流动性不足的本质与影响是什么？流动性不足与经济中的高杠杆率相伴而生可能并非巧合，而是因为真实流动性不足驱动了高杠杆率（过度投资引发的借贷冲动）。
接下来，文章详细地对以上研究猜想进行了严谨的理论与实证分析。从直觉层面上来看，作者将名义货币总量的真实价值定义为经济的真实流动性，并认为流动性不足的本质是持有货币的真实价值不足。但是要如何具体地度量真实流动性呢？文章给出了答案：从国家层面看，央行发行的货币是央行代表国家持有的负债，其价值由债务人未来的现金流以及债务人为这项负债提供的担保决定。
从理论角度，，文章构建了信用货币体系下包含偏好冲击和流动性冲击的模型，其贡献是将货币引入消费者、银行和企业互动的三期模型（Diamond and Dybvig, 1983）。模型的三个最关键的假设包括：1、三期设定，其中对企业还有消费者的偏好进行了假设；2、交易通过货币完成；3、模型中存在政府税收。通过这些设定，文章证明了真实流动性水平随税率和储备资产持有量的提高而提高，更高的储备资产持有量对应着更低价格水平和更高的货币真实购买力。进一步地，作者认为当流动性充足时，银行不会过度放贷，真实杠杆率不会过高；而当真实流动性不足时，不耐心的消费者所持有的真实购买力受限，受到流动性约束，所以第一天的商品价格会因流动性不足而受到限制，加之由于第二天商品价格不会受到限制（期限错配问题消失），价格相对于第一天更高，在此种情境下长期名义投资收益率比短期名义投资收益率相对更高，所以在新的均衡下银行会过度放贷，社会真实杠杆率也会超过最优水平。
实证层面上，文章建立了两个回归模型，分别是真实杠杆率与真实流动性之间的回归模型，以及真实流动性与储备资产变动之间的回归模型，两个回归模型的结果均很好地验证了理论模型得到的结论。
讲座的最后，张教授总结了文章得到的几点结论并且阐明了此项研究的政策含义：1、防范化解重大金融风险的攻坚战；2、有助于解决杠杆率问题，包括了去杠杆、降杠杆和稳杠杆问题；3、证明了人民币国际化的战略重要性。汇报结束后，周颖刚教授和黄晓然老师提出了有关于真实流动性以及货币价值的问题，张教授首先感谢了两位老师提的问题和建议，随后进行了详细并且耐心的解答，双方在热烈的讨论之中达成了较为一致的意见，在场同学们也用热烈的掌声对张教授带来的精彩汇报表示了感谢。
（SOE 2019级博士生 徐云娇）
