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赵燕菁:应对中国的“雷曼时刻”

赵燕菁:厦门大学经济学院和王亚南经济研究院的“双聘教授”

    现在,经济学家们都在争先恐后地预测房地产大崩盘的时间和规模,然后幸灾乐祸地等待向世人宣称“看看,当年我说的没错吧”的那一刻。随着经济资本化的加深,经济波 动乃是大概率的事件。就像能预料病人早晚会死,算不上什么好医生一样,预言经济危机早晚爆发,也算不上伟大的经济学家。
    好的医生应当可以开出药方,好的经济学家应当告诉我们应当知道怎样应对危机。分析过去的病例,是这两个学科寻找答案的主要途径。
    中国已经经历了1997 年亚洲金融风暴、2008 年席卷全 球的“雷曼时刻”。这是中国加入全球化后,中国两次真正深陷其中的全球性危机。总结这两次危机应对政策的不同效果,寻找出其中的原因,对于我们迎接即将到来的新的危机,具有重要的借鉴意义。
我们已经历了1998 和2008 两次不同的金融危机。表面上看,走出危机的手段非常相似,但实际效果却相差甚远, 一个关键的差别,就是我们没有意识到不同的房地产政策在 其中所扮演的关键角色。
    2007—2008 年,同2013—2014 年非常相似:也是在一波房地产高峰的尾声。在 2007 年一路走高的房价,接近年 底时终于有了些踟蹰:北京、深圳、上海等一度房价疯涨的 城市,开始出现不同程度的交易量下降现象,房价是否已经 出现拐点的讨论开始热闹起来。
2014 年,房地产市场也处于欲落未落之际,各地住房成交量也出现下降迹象,杭州、广州都出现因住房价降导致的 违约。同 2007-2008 年是一样,房价将会下跌甚至崩盘的观点充斥报章,不绝于耳。
    2007 年,地王频现,政府的房地产政策是增加供给、打压房价;今天,政府同样是执拗于打压政策,一、二线城市 政府频频被约谈,要求加大宅地供给。2007 年,次贷危机开 始酝酿;今天,中国房地产泡沫破裂的迹象越来越明显。2007 年到 2008 年 9 月危机酝酿期间,政府几乎没有任何预案; 今天,政府也同样没有任何宏观经济逆转的准备。唯一可能不同的,是上一次危机的触发是外部因素(次贷危机);这一次危机的触发则很可能是内生的(房地产市场崩盘)。
    同2014 年类似,2008 年初,美国次贷问题已经浮出水面。学界都在忙于预测次贷的后果,房地产政策依然深陷打 压房价泥淖。但却很少有人预见到更大的危机还未爆发,更谈不上深入研究危机的破解之道。针对这个问题,我在新华 社《瞭望周刊》4 月 7 日第 14 期上,发表了一篇文章,题目 是“大众住宅:唤醒沉睡的机会”。在那篇文章里,我提出:“在新的形势下,防止房地产市场出现价格崩溃,已经成为比抑制房价上涨更为紧迫的政策目标”。
    1997 年亚洲金融风暴,中央推出大规模基建项目,强行拉动固投。事后,政府和多数经济学家认为,正是以基建为 核心的固投,使中国抗住了这骤然一击,成功实现了“软着 陆”。鉴于当时政界、学界主流对中国成功抵御 1997 年亚洲金融风暴记忆犹新,我判断,如果再次出现严重的经济危机,政府很有可能沿袭 1997 年亚洲金融风暴的做法,推出大规模的宽松货币和积极的财政政策。
    但我的判断同所属经济学家不同,在我看来,大规模基 建为主的固定资产投资,并非成功抗御 1997 年的金融风暴 的唯一原因,甚至不时主要原因。真正是中国经济实现软着 陆的,是其背后的“房改”。我的研究(见“房地产:解释目前经济现象的核心线索”,2004《城市发展研究》第4 期) 表明,投入固投的巨大流动性,最终都会回流金融系统。在这个系统中——储蓄、期货、股票、外汇、黄金、房地产等,只有作为实物的房地产容量最大、最安全。换句话说,当时 紧急启动的住房制度改革,而不是传统意义上的“基建”, 扮演了货币最终“蓄水池”的角色,使得宽松的货币政策没有导致历次大规模基础设施跃进都会伴生的通货膨胀。
    根据这一判断,我提出:“因此,现在我们所寻求的“拐点”就不会是一个逐渐的边际调整过程,它是猛烈的价格和规模“双暴跌”。现在的供需观望只是一种“刀锋上”的不稳定均衡。如果这个判 断是正确的,我们就有必要重新思考当前以打压房价为核心 目标的房地产政策。
    在我看来,如果要仿效1997 年大规模固投拉动中国经济 走出低谷的策略,就必须同时配套类似规模的房地产政策。 这个政策就是大规模建设保障房。2008 年仍在执行打压房价 政策必须尽快退出,同时,不要顾忌房地产市场可能的崩盘, 把金融资本坚决从商品房转向保障房,并以此作为抵御经济下滑的主要工具:“在上一次金融风暴中,依靠房改拉动内需,成功走出 经济低谷的经验告诉我们,即使现有房地产市场垮掉,只要有足够规模的新的需求,依然能够有效抵御经济衰退的冲击, 垮掉的市场也会东山再起。”
    1997 年时,保障房政策的核心是盘活存量——“房改”。2008 年时存量住房以消化殆尽,此时,必须设计一个新的融 资模式,以解决保障房的资金需求。在《瞭望》这篇文章里, 我提出两个政府与居民合资共建住宅的思路,一个是“先租 后售”,另一个是“公有产权”:合资共建、增值分享这一方案的思路是:一、由政府建设符合市场标准的中 等户型住宅(比如,每套 90 平方米左右);二、根据住宅品 质和所处区位,确定该住宅的市场价格;三、政府以成本价, 将住宅出售给“夹心层”,但消费者只拥有与成本价部分相 当的部分产权;四、一旦购房者出售该套住宅,他只能享有 该套住宅全部收益中与其产权相对应的部分。
    举例来说,一套按市场评估为100 万元的住宅(取决于区位),实际成本是40 万元(取决于建造标准),那么消费者购买时只需付 40 万元,并拥有40%的产权;假如 5 年以后,住户以200 万元将这套住宅在市场上售出,那么,他只能获 得售价的 40%,也就是80 万元。收益的其余60%(也就是 120 万元)属于政府。
    先租后售,分期付款。其具体做法和步骤是:一、政府用土地及住宅作抵押, 从银行获得贷款建设住宅;二、“租”给需要的居民。由于居民在居住期间没有产权,因此,可与商品房市场相区隔; 三、十年或十五年后,政府将住宅以成本价出售给居民,并 将本息还给银行;其中,居民在十年到十五年期间缴纳的租 金作为房价的一部分加以抵扣(租金相当于“ 住宅公积 金”)。
    假设住宅土建的造价为800-1000 元/平方米,配套基础设施(不含拆迁补偿)约为1000-1500 元/平方米(规模越 大单位成本越低)。如果政府的贷款利息是5%,15 年后房价 需要卖到 3000 元/平方米(包括15 年本金、利息、物业等),一套 50 平方米的住宅,约为15.5 万元。假设每月每个人交200 元,每个雇主交 200 元,共400 元作为住宅公积金,一年就是4800 元/人。15 年以后,每个人的公积金应为7.2 万元,夫妻俩人公积金合计14.4 万元。即使“蓝领工人”也 完全可以负担。
    这一做法原理上同 1998 年的福利房制度改革相似。不同的是,由于存在房地产市场,我们现在完全可以通过市场 融资,而以前则要受到财政能力的限制。
    在其基础上,我进一步提出:
    理想的房地产市场应当是一个覆盖所有住房需求的连续 梯级供给谱系:一、以完全没有产权的福利性廉租房,满足 贫困阶层最基本的需求;二、以在未来可以获得产权的“先 租后售房”,满足只能出售劳动力的“农村—城市”移民; 三、以有部分产权的“合资房”,满足刚刚步入社会的新市 民的需求;四、有完全产权的商品房,满足城市高收入者置 业和投资的需求。沿着这些台阶,政府可以帮助人民完成从 无产者到有产者的历史性转变。
    其实,当时已有类似的保障房模式开始试验。就在我的这篇文章发表二个月后,6 月20 日新华社电,《江苏淮安推出购房家庭与政府资助的共有产权房受到中低收入群众欢 迎》。共有产权的“淮安模式”开始为舆论所注意。到7 月31 日,《中国建设报》刊登翟峰《共有产权——何以与保障房市场接轨》,8 月6 日央视《新闻 1+1》,在节目《经适房: 百姓要经济政策要适用》。
但当时这一模式的提出,主要目标是针对当时过高的房价,目的是帮助低收入者解决住房问题。结果到了九月份,发端于华尔街的金融海啸席卷全球。中国的房地产市场急转 直下。许多高潮时拿地的房企被套牢。政府推出的土地频频 流拍。不久前还在面对打压的房地产市场,成为地方政府扶 持的重点。托市自救,成为地方政府迫在眉睫的当务之急。
    由于卖地收入减少,已有的保障房计划大幅缩水。而房价下跌也使大量投资需求退市。住房需求显著减少。原来为 抑制高房价设计的“共有产权保障房”,一下子变得没有那么迫切了。曾有全国推广之势的“共有保障房”,迅速陷入低潮。
    现在,我们又面临同样的关口。
    2014 年,住建部将北京、上海、深圳、成都、黄石、淮安 6 个城市列为全国共有产权住房试点城市的新闻,使人们 看到了这一模式再次进入保障房主流的希望。但是如果我们 仍然像当年淮安那样,把共有产权当作解决高房价的药方, 而不是应对经济崩盘预案的一部分,一旦再次出现“雷曼时 刻”,这一模式还会再次被放弃。但若当年抗住金融海啸海 堤——房地产市场同时崩盘,外溢的冲击即使小于 2008 年, 其所造成的损失也将远超我们最坏的设想。
    其实,我当初提出共有产权保障房,恰恰是作为对冲可 能的金融风暴设计的。这与“淮安模式”提出的背景完全不 同。我的想法是,用保障房替代商品房作为承接宽松货币政 策的流动性的终极水库,是这一设计的主要目标。
    把保障房同国家宏观经济政策联系起来,很大程度上是 受到了王建观点的影响。王建是中国少有的几个对国际经济 大趋势具有特殊敏感性的经济学家。当年因提出“国际经济 大循环战略”而进入赵紫阳的精英学者团队。这一战略对后 来的沿海地区开放政策的提出产生了重要影响。
    2000 年以后,美国经济的虚拟化、泡沫化引起了他注意。 他给我看了他写给中央高层几份内部报告,非常震撼。受他 的影响,我开始关注国际经济的走势。
    2006 年春季美国房价下降,一些信用程度不高,收入较低的贷款人开始无法偿付贷款,次贷风险开始抬头,至2007年8 月,“两房”出现困难。但学界对其可能的影响非常分歧。毕竟,美国正在经历着战后时间最长的经济繁荣,很少有人敢于判断美国经济会出大问题。
    我当时是属于悲观派,觉得必须做好最坏的准备。在2008 年 4 月发表在《瞭望》的那篇文章里。我判断:“现在我们所寻求的“拐点”就不会是一个逐渐的边际调整过程,它是猛烈的价格和规模“双暴跌”。现在的供需观望只是一种“刀锋上”的不稳定均衡。”“房地产崩盘的可能性,由于最近美国次贷危机和第一 季度 CPI 的猛增而进一步增加。在出口疲软,消费萎缩的前 景下,固定资产投资的下滑,有可能导致所有经济发动机同时熄火。
    美国的次贷危机正在迫使美联储向其摇摇欲坠的金融体 系注入规模空前的流动性。这意味着所有以美元标价的资产,都会出现剧烈的价格上涨,任何非实物的资产都不会安全。这一场发源于美国的‘地震’,很可能会在全球引发难以想象的经济海啸。”
    当时,很少有人用“海啸”一次来形容即将到来的危机。 打压房价还是中国房地产政策的主要目标。但连我自己也不会想到,几个月后,我的这番话竟然一语成谶。9 月 15 日, 雷曼兄弟突然破产。战后最大的金融危机席卷全球。“金 融海啸”一词不胫而走。
    投资房地产与投资股票没有本质的差别(唯一的差别就是,投资股票无法从金融系统融资)。如果货币洪水流入这样的房地产市场,必将在房地产市场吹起更大的泡沫。其后果将会在下一个经济周期中显现出来。
    按照我对1997 年抵御亚洲金融风暴的解释,我提出,必须尽快用大规模的政策性住房,取代已经出现“虚胖”的商 品房市场。切断金融与商品房的融资联系,转而将资金引导到保障房领域。如果不能及时准备好保障房这个替代资金池,房地产市场泡沫将不可避免:“我们必须以最快的速度和空前的规模,将流动性转变 为安全的实物资产。放眼所有产业,惟有住宅能够做到这一 点。住宅产业既不像石化、汽车、钢铁产业那样需要外部的 原料,更不像加工企业那样依赖国际的市场。这使之成为危 机四伏的大海中,少数几个可以保护人民财产安全的‘孤岛’。10 年前,中国经济就是依靠成功的住房制度改革,得以在金融风暴中屹立不倒。今天,大规模的大众住宅建设,作为为数不多能够支持自主增长的“发动机”,同样可以成为失控 经济的稳定之‘锚’”。
    特别需要指出的是,我所设计的依赖消费者收入的“自 持型保障房”和目前主要依赖政府买单的“福利型保障房” 完全不同——大规模建设“福利型保障房”只会加速经济崩 盘。保障房必须在财务上是可以依靠自我造血循环扩张的。在这篇文章里,我建议的两个政策性住房制度:一个是针对 低收入蓝领的“先租后售”模式,另一个就是针对夹心层白 领的“共有产权”模式。这两个模式共同的特点,就是无需 外部补贴。
    后来的故事,金融海啸粹然而至。相关政策完全没有时间讨论,“4 万亿”只能灌注到现有投资渠道。后果也基本如 这篇文章所设想:金融危机爆发-政府大规模固投-资金涌入房地产市场-房地产市场攀上前所未有的巅峰-投资需求催 生众多“鬼城”、“鬼楼”-消费型住宅被挤出市场......。只是当初没有料到金融海啸到来的这么快,这么突然。也没 有料到注入的货币规模如此之大,后果如此之持久,以至于成为我们今天面对的最大经济风险。
    现在回过头来看,如果这些年不是将投资投向投资性商 品房,而是投向“共有产权”或“先租后售”式保障房,今天的房地产市场,肯定会比现在更健康,泡沫也会少得多。 随后那些为打压房价而出台的一系列“国 X 条”可能根本就 不需要。2008 年以后投入房地产的巨额投资,可能早已把保 障水平的居民住房问题解决好几遍!
    2013 年以来的种种迹象表明,我们今天很有可能再次面临新的“雷曼时刻”。同 2008 年类似,我们应对危机所剩时间也可能不多了。不同的是,这次危机完全是内生的。而出 事的正是上次赖以容纳流动性“山洪”的房地产。
    可以预见,一旦危机真的爆发,政府手上最有效的工具,依然是宽松的货币和积极的财政。大规模固定资产投资依然 是应对危机的不二法门。所有房地产高峰制定的保障房计划(包括共有产权保障房),都会因为土地收入减少而暂缓。实际上,一些敏感的地方政府已经开始在放松限购等打压房 价的政策,这同 2008 年时几乎如出一辙。如果真是这样,巨量的固投就可能再次回流房地产。
    需要澄清的是,现在很多“马后炮”的批评都认为,当年的“4 万亿”导致了今天的过剩,是本次经济下滑的罪魁 祸首。但在我看来,4 万亿本身并没有错。美国应对“雷曼 时刻”的宏观政策,一样是打开货币水龙头,而且事实证明 这一政策快速、有效。在我看来,像奥运、高铁这些投入,长远看都是非常正确的投资,至少要比所谓的“扭转操作”有效率。
    4万亿真正问题不是固投该不该投,而是从固投回流的 资本去错了地方——没有进入保障房,而是进入了投资性房地产。这是过去几年宏观经济最大的失误。如果与固投配套的是类似 1998 年“房改”那样的保障房,即使相同的投资,效果也会完全不一样。澄清这一点非常重要,否则,错误地解读“4 万亿”,将会极大地限制危机来临时的政府政策选择空间。
    为了确保这样的错误不会在应对新的宏观经济危机时重演,现在就必须准备好正确水库,以容纳积极财政政策和宽 松货币政策必然伴随而来的货币洪流。自持型保障房是长效药,但从政策准备到市场起效、居民入住都需要时间。而2008 年的教训告诉我们,面对危机,我们最缺少的就是时间。
    为了减少房地产泡沫破裂的烈度,延缓金融海啸到来,我们一方面要加紧准备自持型(无需财政补贴)保障房的政 策试验和准备,一方面,也必须同时有救急药——如,迅速 减少商品房用地供给、取消按揭、放开限购、推迟物业税等打压房价政策。从而为我们建设好新的海堤(保障房)留下足够的时间。如果继续推行现有的打压房价为主的房地产政 策,猝然而临的危机,将可能给社会经济带来极其痛苦的“硬冲击”。