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韩乾:股灾反思:长牛慢牛的基础 是建立发达完善的做空机制

导语:2015年8月4日,WISE韩乾教授在中国证券报-中证网发表了一篇关于前段时期“股灾”的文章,该文章迅速在网络媒体、微信平台上大量转载,引发讨论。以下是韩乾教授所著《股灾反思:长牛慢牛的基础 是建立发达完善的做空机制》全文,以飨读者。
     
      “牛短熊长、暴涨暴跌”是一直困扰我国股市发展的重要问题。近期,股市再次出现大幅调整,这让我们不得不深思,症结在哪里,出路在哪里。我认为,无空不多。股市“长牛慢牛”的持续健康发展态势,其前提和基础就是建立起发达完善的做空机制,让市场充分博弈、达成均衡,让风险及时释放、避免累积,让成长的每一步都走得扎实、经得起市场检验。 

股市调整根在杠杆融资,表现为流动性危机

    各方这次原本对股市给予厚望,呵护爱惜之意溢于言表。但正因为各路多方齐聚,尤其是杠杆融资助推,股市连续强势上涨,即便是有“慢牛”也只能“疯”。相比之前历次的“过山车”行情,此次调整有两个值得关注之处。

    一是股市暴涨背后,是场内外融资大量涌入,杠杆力量显现。  场内融资规模自去年8月明显攀升,此次股市调整之初达到最高2.27万亿。目前,股市资金存量4.7万亿,其中证券交易结算资金3.3万亿(7月10日),场内融资1.4万亿,股市杠杆率达到30%。考虑到至少上万亿级别的场外配资,股市杠杆率至少50%以上。大量杠杆融资通过各种渠道入市,使得股市涨势惊人。据统计,上证指数去年7月以来的最高涨幅达152%,今年年内的最高涨幅也达到59%,经过调整后的目前年内涨幅也有21%。

    二是股市踩踏之下,是交易制度错误配置导致的流动性危机。暴涨之后有暴跌,杠杆式下跌后果更严重,股市17个交易日内下跌32%,市值蒸发20多万亿。投资者尤其是融资盘,无法及时卖出避险或归还融资款时,不惜以跌停价抛售,造成市场恐慌,酿成恶性踩踏,连续三天千股跌停。这说明,随着市场的发展、体量的庞大,特别是杠杆融资的出现,市场变得更加脆弱、结构变得更加复杂,对流动性的要求变得更加突出。这更说明,现行的涨跌停板、T+1交易等制度,切断了交易风险释放链条,损害了市场流动性,最终使得股市逃无可逃。今天的股市和前年的债市,都有流动性危机的痕迹。

    期指泄洪逃生作用显现,“空军”不是太大而是太小

    在个股大量停牌、大量跌停、现货抛无可抛、流动性严重不足的情况下,股指期货成为难得的逃生通道,发挥了对冲现货风险、分流股市抛压的作用,这是一分亮色。但期货渠道也一度受阻,这非但没能帮助股市稳定,反而使得投资者更加恐慌,不得不加大股票抛售力度,股市出现更大跌幅。这就好比房子失火后,当然是门开着走门,没门跳窗户;这时候该做的,是多开几扇门,而不是关上门。

    实际上,与做多力量齐聚、融资杠杆加码相对应的,是市场做空机制建设的滞后。在股市内部,融券严重滞后于融资发展。融券规模最高仅百亿,目前(7月17日)只有27亿元,相比融资规模完全可以忽略不计。在股市外部,期货市场发展不够。期货可多可空,双向交易机制通畅便捷,本可以弥补现货单边市不足。但目前股指期货市场持仓仅2000多亿元,而股市总市值有50多万亿,期货覆盖率太低。比如说前期中证500指数期货的较大贴水,表面上看主要是大量中小股票止损避险、期货承压严重的结果,实际上更是期货品种少、规模小、覆盖面窄、承载能力不足的表现。

灾后重建应以现货制度完善为主、期货加快发展为辅

    我国股市重多抑空、多空失衡,情绪一上来就是疯牛暴涨,接下来便苦挨长熊,经常是“做多惹的祸、做空挨板子”。实际上,股市应该有更为强大的纠偏机制,市场均衡有效定价的基本前提就是让多与空、供与求双方充分发言、充分博弈。做空机制能够利用市场化手段发现、消除进而防范价值地雷,夯实股市基础;做空机制越是发达完善,股市“长牛慢牛”越是可期。如股指期货上市五年来股市稳定作用显现,排除其他因素影响后,降低股市波动一成以上。

    必须以此次股市调整为契机,全面推进资本市场风险化解机制建设,以现货交易制度完善为主,以加快期货市场建设为辅,促进多空平衡,努力形成“长牛慢牛”的健康发展态势。一方面,必须与时俱进完善股市交易制度,提高股市自身风险化解能力。应将T+1交易改为T+0交易,取消10%的涨跌停板,允许投资者日内及时止损,允许市场有效出清,避免制度错配扼杀股市流动性。同时,进一步大力发展融券业务,平衡股市自身的多空力量。另一方面,必须加快发展金融期货期权等风险管理市场。应多开避险之门,完善股指期货产品序列,更要创新避险机制,推动工具升级换代,尽快上市股指期权,壮大ETF期权市场。应鼓励机构有序参与衍生品市场,设计出更多理财产品,便利散户间接参与,让金融期货避险的制度创新红利惠及更多投资者。

  (原载于中国证券报—中证网