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韩乾:厘清对于股指期权的几个误解

导语:日前,WISE韩乾教授一篇关于我国股指期权的文章在上海证券报发表,该文章被新浪网、网易、搜狐网、财经搜索、全景网、中量网等媒体转载和引用。韩乾教授在该文中通过解释期权的本质以及期权与我国现有金融产品的区别,厘清了市场上对股指期权比较典型的三个误解,进一步阐述了期权等金融衍生品在我国的经济成功转型中所起的重要作用。以下是韩乾教授所著的《厘清对于股指期权的几个误解》,以飨读者。

 

金融发展的本质是帮助人们实现跨时空的风险共享,以达到在人生的各阶段和各状态下都能享有平滑稳定的现金流。大力发展金融市场,不断完善金融产品,让管理各种社会和个人风险的金融产品充分融入日常生活中的方方面面,可以消除人们对未来物质财富不稳定的顾虑,从而每个人都从事自己喜欢的工作,社会生产力、创造力和个人自由从日常生计甚至情感的困扰中得到最大程度的解放,这符合“三个代表”重要思想中关于解放生产力的要求,也是构建和谐社会和老百姓实现“中国梦”的题中应有之义。

应该看到,我国金融改革创新已经提到了党中央的议事日程。2010年4月中国金融期货交易所推出了股指期货,为投资者提供了良好的避险工具,起到了“逃生舱,减震器,泄洪渠”等重要作用。2013年9月,国债期货也相应推出,为进一步推动利率市场化改革奠定了牢固的基石。眼下股指期权也在酝酿之中。作为对现有金融避险产品的有益补充,新的期权产品只要正确使用和有效监管,一定会对我国经济发展和生产力潜能的发挥产生积极的意义。

但是在经济转型阶段,任何一个新金融产品的推出都难免会伴随一些市场异议。对于股指期权的即将推出,目前市场上比较典型的误解和疑惑有三个:一是既然有了股指期货可以作为卖空工具,为什么还需要股指期权?二是期权的推出到底对现有金融市场是有效的补充,还是一个多余的产品?三是包括期货期权在内的金融衍生品是否是巨大的风险源和造成本轮全球金融危机的根本原因?为了厘清这些问题,我们首先要了解期权的本质是什么,其次我们要弄清楚期权跟我国现有金融产品的区别。

期权赋予持有人在未来某段时间内或在特定时间点以议定价格买卖某种资产的权利。所以本质上它是一种金融保险,如果未来的市场状态不利于持有人,持有人可以选择不执行合约,如果市场状态有利于持有人,持有人就执行合约。跟我们常见的人寿、健康和财产保险类似,一旦受保产品(人或财产)的状态发生了变化,保险公司就要给予投保人赔偿,从而使投保人个人健康和财富达到稳定的目的。因此,期权是帮助人们随市场不同状态分散风险的工具,期权价格就是保险险金,只不过期权的标的物不是寿命或者财产,而是金融资产。

期权与期货虽然同为风险转移工具,但存在三点重要区别。第一,期货是完全将风险对冲。比如某投资者预期未来一个月内股指将下跌,那么他现在可以卖出股指期货合约,锁定价格,将下跌风险完全对冲掉。但是如果一个月后股指价格上升的话,该投资者无法通过股指期货合约享受到这一好处。也就是说,通过股指期货对冲下跌风险必须放弃股市可能上扬带来的利益。期权则不同。该投资者可以通过购买对应的看跌期权来获得未来以固定价格卖出股指的权利。如果一个月后股市上涨,该投资者可以选择不执行期权,损失的只是期初购买期权时付出的价格。因此这样做不仅能规避下跌风险,而且可以同时保留股市上涨带来的好处。

第二,期权的回报结构与我国现有的金融产品比如股票、期货或者掉期都不一样,因此对未来不同市场状态的风险分散能力迥异。后者的回报结构是纯线性的,未来标的物价格上涨或下跌直接对应着这些金融产品回报的上涨或下跌,这使得它们的金融风险管理功能大打折扣。相比而言,期权的回报结构是凸形的,即在某些市场状态下期权的回报是不随标的物的价格变化而变化的。这个特性使期权在金融风险管理和投资策略上大有用武之地。比如,某投资者看多股指,但可能不太确定自己的判断或者只是想节约投资成本,那么他可以利用期权构造一份牛市价差策略,这个策略可以控制未来股指下跌的损失,同时如果股指上涨又会带来一定的正回报。又比如,某基金经理很担心未来一段时间内股指波动率会加大,因为这样会增加投资收益率的不稳定性,这时他可以通过构造一份跨式期权进行保险。跨式期权的好处在于未来股指无论上涨还是下跌,只要波动率加大就可以给投资者提供正回报。再比如,某投资者跟上面的基金经理观点恰恰相反,他觉得未来一段时间内股指会比较稳定,这时他可以构造一份蝶式期权来实现投资目标。因此,由于回报结构呈现凸形,简单的看涨和看跌期权可以通过各种不同的组合形成非常丰富的投资和避险策略,大大拓宽投资人的风险管理工具选择范围,满足各种投资避险需要。而这些功能是其他现有任何金融产品所实现不了的。

第三,由于基于同一标的物的不同期权对应着不同的执行价格和到期日,期权价格中包含了丰富的有关标的物的信息含量,尤其值得一提的是这些信息含量都是市场投资者对于未来标的物的预期。比如,从一个月到期的期权价格中可以估计出投资者对未来一个月后标的物价格的整个分布函数,这对于了解市场情绪和投资者预期有非常重要的帮助。一个典型的例子是,英国央行就通过每日分析由期权市场倒推出来的利率分布函数来判断市场通胀预期、评估货币政策和发现市场异象。国内外学者们也发现,从期权价格中倒推出来的隐含波动率可以用来预测标的物的未来波动率,而且隐含波动率中包含的信息量超过了基于历史数据的波动率预测指标。鉴于此,不少成熟的国外期权市场开发了被称为“恐慌指数”的VIX指标,用以衡量和实时监测市场投资者的情绪,对于把握市场动向和预期起到了积极的作用。

从上面可以看到,理论上期权是功能与现有金融产品大不相同的新产品,因而对完善金融体系和扩大投资者的投资机会集具有重要的意义。从现有国外成熟金融市场的经验来看,股指期权的推出有利于改善现货市场的质量,提高流动性,降低系统性风险和波动率,促进股市的定价效率。那么,最后一个问题是,期权到底是不是多余的产品呢?如果一个新的金融产品的回报结构可以被现有金融产品组合所复制,那么我们说这个新产品是多余的,它对于补充市场的不完全性没有帮助。国外学者对期权是否是多余的产品也进行了大量的实证研究,结论非常统一:要对冲一个价内或者价外期权必须要有标的物和其他期权组合,因此期权不是多余的,它的功能是现有其他金融产品不可复制和取代的。

尽管期权等金融衍生品具有以上理论和实证上的益处,国内外市场上不少投资者和媒体仍然将本轮全球金融危机轻易地归咎于金融衍生品,并据此认为中国不能有期权交易。然而这种论断是不负责任和不符逻辑的。第一,本轮危机主要涉及的金融衍生品是MBS,CDS,CDO,CMO等与房屋抵押证券有关的固定收益类产品,而不是股指期权;第二,即便MBS这些产品本身也不是导致金融危机的直接原因。华尔街的贪婪、保险公司的嫉妒、评级公司的推波助澜,这些人性的弱点和制度的缺陷才是导致金融危机的根本原因。定量分析师们当初设计这些产品定价模型的时候已经明确说明了模型假设的限制条件和产品所孕育的风险,但是企业高管为了金钱根本无视这些警告,大肆过量地发行这些高风险产品,之后更多的金融保险机构加入到游戏中来,使系统风险逐渐积聚,最后以危机的方式爆发,而衍生品及定量分析师们则成了替罪羊;第三,尽管本轮金融危机由于华尔街一些著名金融机构的破产倒闭引起了众多媒体和社会关注,但其实对美国金融市场和实体经济的冲击影响远不如1929年和1987年的股市大崩盘以及30年代的数次股灾。因此,金融衍生品不是导致美国次贷危机和全球金融危机的直接原因,金融危机给我们的教训不是不要发展衍生品,而是发展衍生品的同时要配以有效的制度和有力的监管。事实上,为了提高国际竞争力,配合改革的深化进程,我们迫切需要发展包括股指期权在内的金融衍生品,健全现代金融体系,完备金融市场,提高社会分散金融风险的能力和范围,目的是解放民众的生产力和创造力,为我国经济成功转型保驾护航,为早日实现“中国梦”奠定牢固的金融基础。

 

原文转载部分链接:

网易网:http://money.163.com/14/0508/03/9RMNIA1Q00253B0H.html
新浪网:http://finance.sina.com.cn/stock/t/20140508/023319034877.shtml 

搜狐网:http://stock.sohu.com/20140508/n399274127.shtml

财经搜索:http://www.21so.com/HTML/shzqb_20140508/112891.html

全景网:http://www.p5w.net/news/xwpl/201405/t20140508_587523.htm

中量网:http://www.lhtz.com/news.asp?id=6001