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韩乾:股指期货有促进股市稳定的作用

导语:日前,WISE韩乾教授一项关于我国股指期货的推出对于股市波动性影响的研究结论被中国证券报、上海证券报、新华网、中新网、中国金融期货交易所网站、网易财经、和讯网等媒体引用和转载。该研究通过论证后得出结果表明:排除其他因素影响后,沪深300股指期货上市近三年来显著降低了股市波动率,降幅在25%左右,进一步佐证了股指期货促进股市稳定的作用。以下为韩乾教授发表于Journal of Futures Markets题为《Does Index Futures Trading Reduce Volatility in the Chinese Stock Market? A Panel Data Evaluation Approach》论文的论文摘要,以飨读者。
 
股指期货的推出对于我国金融市场的发展具有里程碑式的意义。围绕股指期货问题学术界和业界进行了长期的探讨和研究,针对股指期货的风险、作用和预期的目标提出了大量有价值的见解。其中,关于股指期货合约的推出是否会导致股票市场大幅波动,学术界存在分歧意见。
批评者认为股指期货的推出将增大股市波动性,尤其将美国1987年股灾以及2008年以来的国际金融危机归因于金融衍生产品的过度开发与交易。此外,期货产品本身所具有的高杠杆特性吸引大量投机交易者参与,使得期货市场里的噪音传导到现货市场,加剧价格波动。相反,支持者们则认为股指期货的推出能够加快市场中信息的流动速度,使信息能够更快地反映到价格中,从而降低股票市场的波动率。
股指期货的推出对股票市场波动的影响并没有形成统一的认识,部分原因来源于研究方法的差异。目前比较通行的做法分为两大类,一是比较股指期货推出前后两段时间的股票市场波动率,并利用统计方法进行检验;二是采用GARCH族模型加入虚拟变量的方法对波动率进行建模,分析股指期货对波动率的影响效应。然而,上述两种方法均依赖波动率自身的时间序列性质,却忽略了其他市场因素,从而导致结果可能存在偏差。
本文采用华裔国际知名计量经济学家萧政教授于2011年提出的“面板数据项目评估法”对此开展进一步的深入研究,旨在探究我国股指期货的推出对于股市波动性的影响。虽然国内外的相关研究已经涉及股指期货对于股市波动性的冲击与传导机制,但运用面板数据的结构性质对沪深300指数波动率进行研究尚属首次。该方法的核心思想是利用中国与其他国家金融市场间的相关性构建我国股市波动率的假想值,即估算在没有推出股指期货的条件下股市的波动率水平,从而得以判断股指期货合约推出将产生的影响。相比现有文献,该方法的优势在于无需预设回归或时间序列模型形式,并可以动态地衡量影响程度变化情况,从而能够清楚地看到股指期货合约推出后对股市波动率的冲击效果。
为计算沪深300指数在股指期货开始正式交易后的月波动率假想值,该研究选择香港恒生指数(HSI)、恒生香港中资企业指数(HSCCI)、恒生中国企业指数(HSCEI)、韩国KOSPI指数、日经225指数、新加坡海峡时报指数、台湾加权指数、伦敦金融时报100指数、纽约S&P 500指数、巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数、巴西Bovespa指数、加拿大S&P-TSX指数、澳洲综合指数作为主要的相关国际指数,同时采用诸多国内宏观经济变量如CPI、M1月度同比增速、M2月度同比增速、工业增加值月增长率、长短期利差等共同作为预测变量。
论文针对2010年4月16日沪深300股指期货正式上市交易对沪深300指数波动率的影响进行测算,发现在随后一年的绝大多数时间里沪深300指数的月波动率实际值均低于假想值,平均差额为-1.55%,并在统计学意义上高度显著。这意味着沪深300股指期货的推出使得股票市场波动率下降近20%。该结果表明股指期货的推出并没有引发股市的大幅波动,扰乱市场秩序,相反起到了稳定股市的积极作用。
为确保研究结论的稳健性,在随后的分析中依据信息准则在上述二十余个预测变量中选取最佳预测变量重新进行研究,得到了相似的结果,测算得出波动率下降的幅度甚至更大,从而支持了研究的结论。因此,可以认为股指期货对于促进股票市场平稳运行、完善和发展我国资本市场发挥了重要作用。
从金融市场的角度而言,股指期货的推出增大了市场整体的深度和信息效率,促进了市场的价格发现功能,为投资者提供了新的风险管理工具。同时,由于股指期货在准入条件上设立了严格的标准,限制了中小投资者的进入,并施加严格的政府监管。在这些因素共同作用下,股指期货的推出起到了平抑市场波动的作用。


原文引用部分链接:
中国网(www.china.com.cn):股指期货起步三年 中国股市学习“对冲”: http://finance.china.com.cn/roll/20130416/1391136.shtml
中国证券报:期指渐成股市平衡“正能量” 业内称不存在恶意做空: http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-04/16/m_124585356.htm
中国金融期货交易所:股指期货全面实现上市初衷:http://www.cffex.com.cn/gyjys/jysdt/201311/t20131121_17433.html