• 学生活动

【第二十六期】聂皖生:金融衍生产品智慧还是骗术?

聂皖生:金融衍生产品智慧还是骗术?
金融衍生产品到底是好东西还是坏东西?香港天大研究院网站日前发表该院特约研究员聂皖生博士文章,对金融衍生工具进行了详尽客观的分析。聂皖生博士也是上海中泰证券研究部总经理,是中国知名的期权专家。以下是聂皖生文章全文:
 
正确认识和了解金融衍生产品
天大研究院特约研究员聂皖生
由美国次贷危机引发的金融海啸已经对全球经济带来了巨大的冲击。而在这场危机中,金融衍生产品被认为是罪魁祸首。其实,金融衍生产品作为现代金融市场的重要组成部分,到底是好东西或是坏东西?是智慧还是骗术?见仁见智。但关于这样的金融产品,我们很多人事实上并不陌生,由金融衍生产品给中国企业所带来的灾难更是记忆犹新,历历在目,这些灾难的产生固然有很多原因,但有一点是共同的,就是没有正确的管理和评价风险。
 
一、吃一堑,为什么不能长一智?
也许我们还记得,2004年12月1日,中国航油(新加坡)股份有限公司发布消息:公司因石油衍生产品交易,总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的中航油(新加坡)因之严重资不抵债,已向新加坡最高法院申请破产保护。值的注意的是,2003年,《求是》杂志曾发表调查报告,盛赞中国航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵,报告称,公司的成功并无特殊的背景和机遇,完全是靠自己艰苦奋斗取得的。同时,国资委也表示,中国航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。那么是什么导致其巨亏呢?据正式公布的新加坡普华永道会计公司针对中航油新加坡公司石油期权巨额亏损事件做出的最终调查报告认为,对油价走势的错误判断、没有按照行业标准评估期权组合价值、没有针对期权交易的风险管理规定、董事会特别是审计委员会就公司投机衍生品交易的风险管理和控制未能完全尽职等是导致中航油巨亏的主要原因。
中航油(新加坡)在这场腥风血雨中其实从一开始就种下了毁灭的种子,因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。就期权买方而言,由于风险一次性锁定,最大损失不过是业已付出的期权费,但收益却可能很大(在看跌期权中)甚至是无限量(在看涨期权中)。相反,对于期权卖方收益被一次确定了,最大收益限于收取买方的期权费,然而其承担的损失却可能很大(在看跌期权中),以致无限量(在看涨期权中)。至于在信用风险与流动性风险等方面期权合约与期货合约大致相似,只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的操作风险。中航油(新加坡)却恰恰选择了风险最大的做空期权。
期权交易本身的高风险性使没有任何实践经验的中航油暴露在市场风险极高的国际衍生交易市场中。国际上,期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构,而中航油(新加坡)显然不具备这种能力。由于中航油(新加坡)公司从事的是场外期权交易(即OTC交易),交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险,然而中航油(新加坡)的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者,其必然会充分利用自身的信息垄断地位来获利,几乎将信用风险全部转嫁到中航油(新加坡)身上。加上中航油所雇用的交易员竟全是外籍交易员,机密全部暴露,营运风险加剧,在这种强势对手面前,公司无疑处于绝对劣势地位。同时导致了公司严重违规操作面临一系列的法律风险,因为其从事的石油期权投机是我国政府当时明令禁止的。中航油的期权交易远远超过远期套期保值的需要,属于纯粹的博弈投机行为。
如果中航油的巨亏能给后来者一点经验倒也值得,问题是吃一堑并没有长一智。
2008年,一部分中国企业的命运竟前所未有地与国际市场捆绑在了一起。当金融海啸真的降临,大宗商品价格的一个微小变化,就足以让我们的这些企业感受剧烈动荡,国际衍生品市场的影响力犹如蝴蝶效应,一而再再而三地拨弄着我们脆弱的神经。
  几乎是一夜之间,损失突然爆发了出来,投资国际衍生品使一大批企业深受其害。中信泰富、深南电、国航、东航……一大批中国企业正在为大宗商品价格波动买单,在为不成熟的套保理念买单,一些企业也许只是缴纳了昂贵的学费,而另一些企业却已深陷其中,难以自拔。
  毫无疑问,深南电与高盛的对赌事件已经成了经典案例。深南电原本是一家效益稳定、运营情况良好的电力公司,但是在与高盛的子公司杰润公司对赌之后,深南电如今已是风雨飘摇。深南电2008年10月21日公告称,该公司在3月12日与美国高盛集团有限公司全资子公司杰润(新加坡)私营公司签订的期权合约,这一合约未按规定履行决策程序、也未及时披露。
  期权合约确认书分为两段。在有效期为2008年3月3日至12月31日的确认书中,双方规定当浮动价高于63.5美元/桶时,深南电每月可获30万美元的收益;当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时,深南电每月可得(浮动价-62美元/桶)×20万桶的收益;而当浮动价低于62美元/桶时,深南电每月则需向杰润公司支付与(62美元/桶-浮动价)×40万桶等额的美元。确认书中约定的“浮动价”是指纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数。第二个时间段是从2009年1月1日至2010年10月31日,并且赋予了对手方杰润公司一个优先权,在这份合约中,基准油价较第一份提高了3美元/桶。
  由于对赌的前7个月油价一直没有跌破62美元/桶,目前,杰润公司已累计支付了210万美元到深南电全资子公司香港兴德盛有限公司账户。
  显然,深南电与高盛子公司杰润签署的是一份收益确定但损失不确定的期权合约。从合约中不难看出,深南电在此次对赌协议中第一个时间段的获利条件是浮动价高于62美元/桶,但当浮动价高于63.5美元/桶时,哪怕油价再高,深南电每月最多获利额也恒定在30万美元。与深南电不同,杰润公司赌的则是油价的下跌,若未来浮动价跌入62美元/桶下方时,每下跌1美元,杰润公司则将多获利40万美元。
  值得注意的是,深南电签订这份对赌协议时,正是油价飙升的时期,那时石油均价在100美元/桶左右。但情况到了10月份时发生了逆转。10月24日,纽约商品交易所12月份交货的轻质原油期货价格收于62.85美元,此后原油价格一路下跌,深南电面临巨大的经济损失。此时,深南电这一未经披露的违规对赌也已被揭露了出来,深南电公开宣称将尽可能解决此事。11月,杰润公司与深南电撕毁合约,深南电被动转移资产、减少损失,等待深南电的将是艰难的违约谈判。
深南电的情况绝不是个案。在资本市场上,企业巨亏的消息频频传来:中信泰富此前投资了四份杠杆式外汇买卖合约,由于澳元目前的暴跌,损失数百亿港元;碧桂园不久前公告称因掉期合约将最多亏损2.5亿港元;中国中铁和中国铁建的第三季度报告显示,由于持有相关外汇结构性存款,第三季度两公司汇兑损失巨大,其中中国中铁汇兑损失19.39亿元,中国铁建损失3.2亿元;中国国航三季报也显示,公司的航油套保亏损,7-9月,公司持有的油料衍生工具损失额为9.61亿元,且亏损还在增加,11月份已发生实际赔付588万美元;而东航套保的公允价值损失,截至10月底,也已经扩大至18.3亿元……
在衍生产品市场,中国企业屡战屡败,原因是多方面的,这方面的分析也是见仁见智,但我认为主要原因,就企业本身而言,有以下几点:
1、 对产品本身不了解,更谈不上对产品的风险与收益特征有正确的认识;
2、 不具备风险识别、评价与管理能力;
3、 违规操作。
前两点说明企业做了不专业的事,超出了其控制能力,失控也就自然而然;后一点说明他们知道有风险而为之,不是赌徒心态,就隐含道德风险。
当然,更大的风险来自外部,除了就产品设计自身而言,对基础产品走势的研判与操纵更是企业力所不能及。
 
二、似乎都是“杠杆”惹的祸
 “去杠杆化”已经成为华尔街的一个时尚名词。自20世纪70年代金融衍生品开始繁荣以来,“杠杆”这个名词就和华尔街紧密联系在一起。但次贷危机的爆发使得以房地产次级抵押债券为标的的衍生品价格急剧下跌,大量金融机构由于过多地持有“杠杆化”产品而走向破产或者亏损严重。在这种背景下,众多机构纷纷减持所持衍生品,试图与金融杠杆撇清关系。
事实上,创设金融衍生品的初衷并不是为了鼓励投机和加大市场风险。相反,它们完全是为了满足投资者对于规避风险的需求。商品期货能为生产商和消费企业提供套期保值的工具;股指期货可以给基金经理的优良业绩加上一把“保险锁”;而一些利率、汇率的期货和期权产品更是为了让诸多机构更好地锁定现金流。可以这样说,正是由于市场上有了各式各样的金融衍生产品,国际金融市场才能在很长一段时间内稳定健康发展,企业也才可能用较低的成本来获取更大的收益。
金融衍生品本身并没有错,它们之所以被创造出来是因为市场确实存在这样的需求,但当市场充斥着过多的投机气氛,当所有的金融机构都将自己资产的杠杆率上升到20倍、30倍时,危机其实就已降临。普通投资者可能没有能力去识别这些衍生产品的价格(金融衍生品的定价是一个非常复杂的过程),但一些大型的金融机构却为了谋取自己的利益,不负责任的给这些产品定价。这是一个非常严重的错误,甚至说是很不道德的行为。除此之外,监管机构的监管责任也不可推卸。匕上世纪七八十年代的华尔街,雷曼兄弟、摩根士丹利等国际投行设计了大量复杂的结构性衍生产品而获利不菲,摩根士丹利被业内称为“华尔街明火执仗的“抢劫犯”,而购买了此类产品的客户则被称为任人射击的“泥鸽靶”。
这一形象的比喻对衍生品江湖中的各路角色做了栩栩如生的诠释,也将复杂的结构性金融衍生品市场的食物链条上,国际投行、商业银行或私人银行以及买家——持有巨额财富的企业和富豪的博弈关系做了最为精准的定位:国际投行扮演着设计发行人的角色,商业银行或私人银行则是衍生品的销售渠道。在Accumulator(累计期权)这类复杂的结构性金融衍生产品上,赚钱最多的是发行商,即那些大牌的国际投行,其次是私人银行或商业银行的私人银行部门。在这些形象高大、不可一世的“抢劫犯”面前,作为购买者的中资企业和个人富豪们,其实没什么选择,他们要么选择高盛的Accumulator,要么选择雷曼的迷你债券,完全处于被动挨打的地位,整个衍生品市场供给方与需求方的平衡完全倾斜,中资企业和个人富豪成了外资银行“剪羊毛”机器上的待宰羔羊。
次贷危机肆虐下,中资企业衍生品业务一片狼藉。中国中铁、中国铁建、深南电、中信泰富、中国平安、上海实业。香港本地富豪旗下的上市公司也几乎被“一网打尽”,李嘉诚的和记黄埔、郭氏家族的新鸿基地产、李兆基的恒基地产、郑裕彤的新世界以及李泽楷的电讯盈科均皆榜上有名。这些“倒下的头牌”均折戟于“复杂衍生品”。
复杂衍生产品市场崩溃造成的混乱只是我们看到的表象,“背后的霸权”才是这场“金融海啸”的始作俑者。
在“黄金二十年”中,具有单一化特征的经济全球化,即发展中国家的资金或资源向发达国家单一化流动令金融垄断资本业已完成了掌控“货币、石油、粮食”三大霸权的战略目标。货币霸权的实现主要是通过美英掌控全球流动性创造、控制石油美元的循环渠道、控制全球主要资本品的创造与交易制度、控制主要汇率的变动方向来实现的。而此番危机中,复杂金融衍生品市场之所以积累了如此庞大的风险是由于资本市场取代了商业银行的市场融资功能,但却没有受到商业银行一样的严格监管。金融创新出来的各类复杂的衍生产品,在本质上其实是一种风险转嫁机制,是金融垄断资本对内掠夺国内财富、对外掠夺他国财富的一种创新手段。这一次的次贷危机就是这一机理的必然产物。衍生品市场去杠杆化运动,导致美国本土市场的财富塌缩以及对新兴发展中国家的金融经济冲击。
现在中资企业在复杂金融衍生产品上的遭遇与当年中航油(新加坡)事件如出一辙——都是在投行的蛊惑之下,买入了自己并不了解的、有着复杂数学定价模型的场外衍生产品,最终出现巨额亏损。事实上,金融衍生品越复杂,国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大,而产品设计方之间的竞争也就越少,因而设计者及销售者的潜在利润就会越高。对国际投行炙来讲,他们当然愿意向资产者大力推销自己拥有明显优势并能赚取巨额利润的复杂衍生品,而不是费力地推销竞争激烈、利润偏低的简单衍生品,于是复杂金融衍生品市场隐含的道德风险就越来越大,国际投行挖空心思拼命地抢劫每一个可能的复杂衍生品购买者,导致买方被转嫁的风险就会越来越大。
而一般企业买入金融衍生品进行投机,往往要承受敞口风险,仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售金融衍生品后,会马上到衍生品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲,例如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元间市场上建仓对冲,而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来,而且随着市场价格波动或时间推移而不断变动。在这样一套对冲流程的支持下,衍生产品的销售者就会锁定高价销售衍生产品所带来的利润,而不承担市场价格波动的风险。更有甚者,有时候国际投行自身拥有相应的风险需要脱钩,就通过销售这类复杂衍生产品而转嫁给客户,从而分散了自身的风险。从这个意义上说,衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。特别是在复杂衍生产品交易中,国际投行间竞争稀少,与客户的知识活信息不对称程度很大。某投行高级负责人曾坦言,向中国客户推销这些类似累计期权的复杂金融衍生产品,他们就像金融界的恐怖分子一样,把复杂衍生产品这个定时炸弹推销给客户,拿到合约之后,自己则逃之夭夭,而炸弹什么时候会被引爆,投行家不知道,当然也不关心,因为他们早已收获了巨额的利润。
这场全球金融危机告诉我们,复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新(如资产证券化、股指期货等)有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快,远超现有监管体制可容纳的框架,多在场外进行,非标准化且极不透明,弊端显著,对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击。买家对于复杂衍生产品则应加小心,慎之又慎。
但危机的爆发却并不意味着我们的市场就要停止创新。我国经济正处于一个高速发展的时期,在各个方面都需要资本市场的支持,“一叶障目”的做法是不可行的。金融衍生品并不是吞噬财富的“虎豹豺狼”。对于我们来说,创新的金融衍生品不是用不用的问题,而是如何能吸取国外的教训,更好地监管这些金融市场中的“催化剂”,使之更好地服务于这个市场。
以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品都是有效管理和降低市场参与者的风险的工具,金融衍生品设计的初衷绝不是为了扩大风险。事实上,金融衍生品作为风险转移工具,其良好运作离不开投机者的参与。因为,投资者正是风险的承担者。
在实际操作中,由于金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险,需要监管部门严格控制。在次贷链条中,CDS因属于场外交易产品而被疏于监管,才导致市场扩大和反复转让后的权责混乱,违约率上升。因此,次贷危机不是金融衍生品惹的祸。相反,如果次贷链条中有充足的风险转移工具,危机发生的可能性就大大降低了。
有人说金融衍生品市场是一个危险的赌场,如果你不了解它,你就会堕入地狱;金融衍生品又是防范风险的盾牌,如果你能把握它,你就能畅行无阻。在摩根士丹利和几乎所有大的金融商业机构,衍生产品部都高居金字塔尖。在这个部门工作需要高超的金融产品设计技能和冷酷无情的心态,而这个部门则是很多金融公司里最赚钱的部门。巴尔扎克说,“每一笔巨额财富的后面都有深重的罪恶。”这句话实在是金融衍生产品交易的最好写照。对不理解金融衍生品市场的人来说,这个市场极富诱惑力却也令人恐惧,因为可能在瞬间,你的巨额投入就会烟消云散,无影无踪。这个复杂而残酷的游戏交易着那些匪夷所思而又深不可测的证券品种,几乎没有人能真正理解这些证券品种,但华尔街的经纪人往往能把那些毫无心机又不精于此道的买家带入这个陷阱。每当某个买家被残酷的现实击溃,经纪们则会得意地宣称:“我撕破了他的脸”。而由于金融衍生产品的复杂性和连带性,受害买家的损失里可能也包括你的钱。
  金融衍生产品离我们并不远。如果不能掌控好这个市场,损失将是无限的。从表面上看,衍生品交易是一种“零和博弈”的赌场,但衍生品交易的作用在于将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里,在投资日益国际化的大环境下,如果不利用衍生产品的对冲和价格风险功能,才是最大的风险。虽然衍生产品交易是血腥的游戏,虽然华尔街的一些金融公司无耻地利用金融技巧欺骗买家,但衍生品交易是你不得不参与的游戏。
中国日益开放的进程将使国内市场逐步承受来自国际市场风险冲击的严峻考验,中国工业尤其是制造业的发展,将必然带来对风险管理工具——金融衍生品市场的巨大需求。在这样的趋势下,了解华尔街最危险、最重要的游戏,建立成熟、发达的金融市场,驾驭衍生产品风险管理的功能,实在是当务之急。
 
三、衍生品:现代金融思想的发端
有不确定性的地方就有金融学,而衍生品的出现不但使金融手段从此层出不穷,而且为解决困扰学术界已久的资产定价问题开辟了崭新的途径。它不仅让我们看到了传统的基础类工具(如股票、债券等)的价值内涵,也让我们能够(相对)准确地把握衍生类工具的内在价值。
人们最初对金融问题的研究确实是在经济学的框架内展开的,早期在金融学领域取得成就的人大多也都是经济学家,也有少部分数学家、统计学家,甚至物理学家。但随着金融问题研究更深地展开,人们越来越发现经济学原理在解决金融问题上的局限性,最突出的就是手段问题。由于早期金融问题的核心是资产价格问题(尤其是股票价格),按照经济学最经典的供求原理来解释股票价格(尤其是股票价格波动)根本就是牛头不对马嘴,因为股价波动频繁,根本就不可能从市场上找到可靠的证据来证明供求关系对股价的影响。后来,还是数学家对此提出了比较合理的解释:股价波动是一个随机游走过程,是不可预知的。
但即便是不可预知的,人们总也要根据一定的“原则”来确定相应的决策吧?此时,经济学就更加无能为力了。不过,一位出自经济学领域但又明显离经叛道的学者站出来解释了决策的原则,这个人就是1990年度诺贝尔经济学奖得主马克维茨。他在1952年发表论文论证说,人们投资决策的原则是“预期收益与相应风险的权衡取舍”,并提出了资产组合理论,这为后来的投资研究建立起了基本框架。然而最初,经济学家对此并不认可,比如大名鼎鼎的弗里德曼甚至认为马克维茨的理论是“四不像”,但他万没有料到,几乎就是这个理论把金融学和经济学彻底分开了。正是马克维茨的收益风险均衡假设,才使得金融学彻底摆脱了以供求均衡为基础的经济学的理论框架而自成体系的。
但这只是“原始”的金融学,与现代金融学还有很大差距。上世纪70年代初,维系世界经济稳定发展的基础——布雷顿森林体系——瓦解了,其直接后果是,经济活动的不确定性大大增加了。不确定性大体可以为两种,一种是“好”的,也就是对拥有者有利的;而另一种则是“坏”的,因为将使资产遭受损失。对于很多人来说,尽管不确定性是把双刃剑,但还是对负面影响可能带来的损失惊恐万分,因为他们没有能力防范这种损失,于是需要新的方法来帮助这些人规避风险。但这时人们才发现,被沿用了上百年的基础类金融工具根本无法担当这样的重任,非新型手段不能解决“逃避”不确定性的目的,于是一种新型交易手段——金融衍生产品便应运而生了。
 衍生品之所以能帮助人们实现规避风险的目的,一个很重要的原因就是它改变了传统交易在时间与空间上的概念。也就是说,他把未来的不确定性以时间价值的方式“转化”为当前契约来交易,从而帮助人们把不确定性给交易了:有抵抗力的把不确定性买进来,没有抵抗力的卖出去。现在人们看到的远期合约和期货合约,以及林林总总、花样繁多的期权,都是具有这种特殊功能的衍生类工具。
自从衍生品被创造出来那一刻,金融学就发生了翻天覆地的变化。一方面,金融学的应用领域更广泛了,毫不夸张地说,有不确定性的地方就有金融学。像关于环保问题的二氧化碳排放权、抵御自然灾害的天气指数期货等,都是金融学广泛应用的最鲜活例子;另一方面,衍生品的出现不但使金融手段从此层出不穷,而且为解决困扰学术界已久的资产定价问题开辟了崭新的途径,尤其是1973年,布莱克和舒尔茨关于期权定价理论发表后,资产定价理论便翻开了崭新的一页。
资产定价问题是现代金融学的最核心问题之一,任何交易(包括衍生品交易)都必须以合理的价格为基础。从巴切利耶到查尔斯道,从考尔斯到马克维茨,从詹姆斯托宾到威廉夏普,从萨缪尔森再到法玛,人们用各种思想与方法试图揭开资产价格之谜,但都因忽略了某些东西而功亏一篑。但有了布莱克和舒尔茨的定价理论就不同了,它不仅让我们看到了传统的基础类工具(如股票、债券等)的价值内涵,也让我们能够(相对)准确地把握衍生类工具的内在价值,从而为金融学的广泛应用奠定了实用基础。 四、透过危机看金融衍生品的发展
衍生品之所以总与危机联系在一起,其原因不在于衍生品本身,而是在于缺乏适度、必要的监管。对于发端于美国、正在全球蔓延的这场金融危机,目前已经有许多的讨论和反思。其中一个值得注意的倾向是将矛头直指衍生品,似乎衍生品交易成了这场危机的始作俑者。将危机都归因于衍生品交易是有所偏颇的。衍生品具有风险管理和价格发现的重要功能,是金融发展过程中不可或缺的交易工具。从历史上看,衍生品之所以总与危机联系在一起,其原因不在于衍生品本身,而在于缺乏适度、必要的监管。
近些年,随着石油、粮食等商品价格的快速上涨,商品衍生品市场中的疯狂投机开始引起人们关注。不过,与商品衍生品相比,金融衍生品(基础资产为金融产品)才是当今衍生品市场中的绝对主角。如今,与利率、汇率、股权和信用风险相关的金融衍生品已占据了全球衍生品总量的95%以上。事实上,即使是商品衍生品市场,其交易也呈现出与金融衍生品市场的高度关联性。 在占据主导地位的场外市场中,利率类产品一直是其中的绝对大头。2007年年末,利率类衍生品名义本金总额达到了393万亿美元,占全部场外衍生品的65.96%。不过,以信用违约互换产品(CDS)为主的信用衍生品在近些年中发展极其迅速。2004年年末,全球CDS名义本金总额仅为6.4万亿美元,占所有OTC市场的2.5%。到2007年年末,全部CDS产品三年时间增长了8倍,其名义本金总额已达到57.9万亿美元,占全部场外市场的9.7%。通过近年来的迅猛发展,CDS已经于2007年取代了外汇产品,成为了第二大场外衍生品交易品种。实际上,CDS正是导致本次全球金融危机深化、蔓延的关键品种。
金融交易的杠杆运用可以体现在交易安排与产品设计中。本次金融危机爆发前的数据显示,美国投资银行的资金杠杆率都超过了20倍,高盛为24倍,美林为28倍,雷曼为34倍。按照杠杆原理,这些大型投资机构仅仅只需要3~4美元的自有资金,就能撬动100美元的投资。
资金运用的高杠杆还只是风险的一个方面,金融产品中所蕴含的风险进一步加大了整个危机的深度。根据国际清算银行(BIS)统计,截至2007年年末,全部场外产品的市值估计为14.5万亿美元,场外衍生品市值与名义本金的比值为2..44%,比2003年年中的4.65%下降了2个多百分点。市值与名义本金比的迅速下降完全是因为后者的快速增长,这间接地反映了整个市场杠杆率的提升。可以想像,随着该比值的下降,衍生品基础资产同等的价格波幅将会导致衍生品市值更大比例的变化。
衍生品市场和金融机构同时发生的杠杆率提升现象反映了整个交易体系正日趋脆弱。然而,由于监管的缺失和信息的高度不透明,这种脆弱性显然被忽视了。根据BIS对所衍生产品的信用风险暴露进行的统计,截至2007年年末,全球场外市场的信用风险暴露总额估算为3.26万亿美元,风险暴露值仅占全部名义本金总额的0.55%,而这一比例在1998年年中为1.67%。
显然,BIS统计的信用风险下降与整个市场、市场参与者杠杆率的提升是矛盾的。从事后看,这样的统计显然经不起当今全球金融危机的考验。发生这种矛盾的原因在于,之前使用的信用风险测算方法显然未能充分评估出各类衍生品中所隐含的信用风险。对风险的估计不足必然会使得测算的结果远偏离市场真实的状况。
即使面临着各种质疑,但衍生品自产生以来就没有停止过发展的脚步。原因就在于衍生品发挥着两大基本功能:风险管理与价值发现。衍生品正是通过这两个基本功能来推动金融体系的效率,从而提升了整个经济的资源配置效率。
衍生品交易是市场机制的重要手段之一。通过衍生品的杠杆交易,能够让投资者更高效地参与到市场定价中,从而提高整个市场的弹性。但市场机制在信息不对称和外部性方面的内在缺陷,又给衍生品交易埋下了风险的种子。一旦在衍生品交易的过程中缺乏有效的风险揭示和风险管理,日益复杂的衍生品结构往往容易让交易者忽视产品背后的巨大风险。随着交易杠杆的不断放大和衍生层次的不断累加,最终的购买者可能无法再对原始的金融风险以及交易各个环节中的信用风险进行有效的识别。事实上,这次金融危机中所反映的衍生品交易问题,实质上是对市场机制内在缺陷的一次再反思。
衍生产品基本功能使得我们对其无法割舍,但如何抑制其潜在的危机,将成为我们面临的一大挑战。可以预见,衍生品仍然会继续成为金融市场的重要组成部分,但只有更为有效监管下的衍生品市场才能成为市场机制的重要手段之一。
首先,科学管理衍生品交易的杠杆比例。应该承认,对于诸多复杂的衍生品,监管者不可能逐一、合理地规定好杠杆倍数。不过,一个基本的原则应该是,衍生品交易的杠杆率要与市场基础建设、参与机构的风险控制能力以及整个金融安全网的发展状况联系起来。从资金杠杆和产品杠杆两个方面,对衍生品交易进行科学管理。
其次,需要加强信息披露,尤其是提高场外市场的透明度。从当前的衍生品交易现状可以看到,全球90%以上的衍生品是通过场外交易进行的。场外交易的灵活性特征符合广大交易者的需求,但场外交易衍生品信息披露的滞后和缺失已经严重削弱了市场的有效性。市场扩张时,信息的不对称容易导致市场出现风险麻痹;而市场紧缩时,信息不对称又会导致市场出现非理性恐慌,从而加大了市场的不稳定性。因此,金融监管当局有责任加强监管,尽量掌控投资者进行衍生品交易的动态,对场外交易的衍生品进行信息收集和发布,从而将更多的风险抑制在萌芽状态,不断提升市场的内在稳定机制。
再次,衍生品的派生层次须有序推进。衍生品的设计十分灵活,容易被变形、派生成新的产品。通过数个层次的派生,原有的基础资产可以转变为一个面目全非的新工具。在缺乏有效信息披露的情况下,高派生层次的衍生产品就成为金融风险的一个藏污纳垢之处。再加上高杠杆的扩张,金融风险将被逐级放大,并在整个金融体系中迅速扩散。因此,对于不同的市场环境,不同的监管体系,必须对衍生品的派生能力进行有效的控制。越不成熟的市场,越应该实行更为严格的派生限制,以维护市场的稳定性。
 
五、中国金融衍生品市场为何要大力发展  近年来随着金融全球化的发展,国际金融市场日益一体化。各国金融市场的联系越来越密切,金融风险的传播速度越来越快,影响也越来越大。这也可以从最近美国的次级债危机中看出,可以说到了牵一发而动全身的地步。在这种情况下我国的金融体系面临着巨大挑战,迫切要求我国加快发展金融衍生品市场。衍生品市场在我国经济发展中将起到举足轻重的作用
  1.争取大宗商品的国际“话语权”
  随着我国经济平稳快速发展,我国消费的许多大宗商品占全球消费量的比重逐步提高,进口量也不断上升。国际市场上的投机者往往利用这一因素,大肆抬高商品价格,使国内企业在原料采购过程中蒙受损失,“话语权”的缺失使企业抵御价格波动的抗风险能力也显得十分微弱。越来越多的企业界和期货界人士认识到,只有在国内推出规范、高效的商品期货交易,才能客观反映国内市场供需情况,并将所形成的价格信号传递给国际市场,在全球商品市场发布中国的声音。
  2.期货市场可以为政府的宏观经济调控提供参考依据
  期货市场上的商品价格反映了市场对商品价格未来走势的预期,反映出市场供求关系的平衡。对关系到宏观经济命脉的大宗商品而言,商品价格的未来走势为政府的宏观经济调控提供了参考依据。对未来价格变动异常的商品而言,政府可以通过财政政策的倾斜、货币政策调控力度的收放,以及汇率政策的调整对宏观经济的未来走势进行调节。
3.期货市场可以为企业和银行规避不确定性风险   
从国际经验来看,期货在企业的生产经营中扮演着重要的角色。期货公司一般从以下三个方面参与企业的经营活动:(1)帮助企业进行合同管理,帮助合同签订、合同敞口的管理;(2)长期合同管理下的财务安排,即融资安排,甚至可以当长期合同的买方和卖方;(3)高端客户的理财,期货公司可以介入企业的融资安排,即企业在期货公司的保值策略成为企业从银行融资的基本条件,不仅能实现企业经营风险的规避,还能够实现银行贷款风险的化解,同时活跃期货交易,这是一种三赢的策略。   
4.金融脱媒呼唤期货市场的发展
作为全球金融市场最发达的美国,曾经在上世纪70年代到90年代末,发生过长达30年的金融脱媒的过程,而这一阶段也正是金融期货迅猛发展的时期,直接融资在融资整体体系中的比重显著上升。金融脱媒使金融竞争加剧,各种金融衍生产品层出不穷,新兴市场不断拓展,由此而引起的金融市场上的信用风险、市场风险、经营风险和国际风险也会上升,从而影响金融系统的健全与稳定。金融脱媒后,可交易金融资产的增多,将不断增加对货币作为交易和支付中介的需求,货币需求的范围在不断扩大,其易变性更加显著。货币需求的不稳定,进一步弱化了当局货币调控的效力。因而,金融脱媒后虚拟经济的发展使信心成为主导市场流动性的关键因素,价格发现和风险规避的功能将使期货市场走上历史舞台。    
5.价格的波动和市场化程度的提高与期货市场相伴而生
  期货市场具有价格发现和风险规避功能,只有在价格市场化的前提下、在价格存在波动的条件下,期货市场的功能才能有效发挥。通货膨胀是当前中国经济面临的首要问题。由于价格变化的不确定性,商品市场可以为企业的生产经营有效传递价格信息,提供定价参考,稳定利润,进而防止宏观经济在发展中大起大落。同时,当前的宏观经济发展的大背景存在诸多不确定性,我国与国际市场接轨的程度进一步加大,市场化程度也进一步加深。期货市场是与价格的波动和市场化程度的提高相伴而生的,当前的宏观经济发展形势更需要期货市场来保驾护航。
目前,我国金融衍生品市场的发展尚处于初级阶段,场内市场还未正式交易,场外市场规模有限。金融危机给我国的金融衍生品市场发展带来了宝贵的经验教训,再次使我们深入思考我国金融衍生品市场的未来发展路径和监管政策问题。
一、金融衍生品是风险管理制度演进的先进产物,不应由于场外产品的不当使用和监管问题而裹足不前,与发达市场和很多新兴市场相比,我们缺乏必要的金融工具和完善的市场结构,应继续努力推动金融衍生品市场的发展。
金融衍生品是财务风险管理制度演进历程中产生的先进产物,是理想的风险管理工具。金融衍生品的出现突破了基于现货的风险管理的局限性,带来了二十世纪最伟大的风险管理革命。衍生品能够有效地分散风险,管理风险,这是不争的事实。金融衍生品在发展过程中表现出了优越的价格发现和风险转移两大微观经济功能,以及由此产生的促进资本形成、优化资源配置、提高社会福利和稳定经济的宏观经济功能。
 
二、此次金融危机深刻揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果,对于新兴市场,优先发展场内衍生品是金融创新的正确政策方向。
在危机爆发之前,全球解决场外衍生品市场对手方风险的途径主要有两个:一是建立信用衍生品市场,二是交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方。但是本次危机揭示了这样一个本质问题:由于场外信用衍生品的市场组织结构与其他场外金融衍生产品一样,因而无法解决在这种市场结构下的对手方信用风险问题。因此,危机爆发后监管机构大力倡导通过交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方来解决这一问题。可见,交易所或清算所在建立透明的市场环境以及降低信用风险方面的重大优势。同时,交易所市场高效率的价格发现机制能够为场外市场提供定价参照,较高的流动性可以为场外交易头寸提供低成本的对冲工具,因此交易所市场的完善和发展是场外市场健康运行的重要前提。
 
三、优先发展简单产品,降低监管难度。
人们将本次金融衍生品市场风险的部分原因归咎于过于复杂的产品设计。复杂的产品设计可能是为了满足市场需求,但也导致定价方法过于复杂和不透明。在我国金融机构和投资者还欠缺衍生品交易经验的情况下,应该优先发展基本的、简单的场内标准化金融衍生品,主要包括股指期货、利率期货、汇率期货和相应的期权。
复杂的金融衍生品主要是场外产品,复杂的产品设计给价格操纵创造了空间,由此增加了监管难度。美国的场外市场交易商曾经以只有他们才具备理解产品内涵的能力为理由游说宽松的监管环境。在监管法规等基础建设较为薄弱的新兴市场,复杂的产品更有可能被机构所利用,作为掠夺利润的工具。另外,复杂的产品设计增加了股东和公司内部人之间的信息不对称性,导致了更严重的代理人问题,对公司治理提出了更高的要求。复杂的定价和操纵的可能也使得监管成本增高。因此,我国场内金融衍生品的发展应先从简单的、基础的产品开始发展,如股指期货、期权等产品,以便和当前监管能力相适应。  
 
四、通过优先发展场内衍生品市场积累经验,为场外衍生品市场的发展提供有益借鉴。
通过建立交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方已经成为目前解决场外衍生品市场信用风险的重要政策建议,而中央对手方清算制度是场内交易的重要基本制度。因此交易所市场的成功运作可以为场外金融衍生品交易提供丰富的风险控制经验。除此之外,已经在交易所成熟运作多年,确保交易所市场稳定健康发展的多项风险控制和风险处置手段将越来越广泛地被场外市场运作所接纳和使用,比如当日无负债结算制度、结算担保金制度、信息披露制度、各项风险处置制度等。因此,通过优先发展交易所衍生品市场积累监管经验和风险控制经验,这对未来有序发展场外市场具有重要意义。
 
五、建议将场外衍生品纳入到未来期货法的监管范畴。
此次金融危机暴露了场外衍生品由于监管缺失而产生的严重后果,可以预言,随之而来的将是全球范围内对期货及衍生品相关法律的修改,把场外衍生品纳入到法律的监管范畴之内、授权政府监管机构予以监管将成为发展趋势,目标在于强制提高场外衍生品市场透明度、把对场外衍生品市场的监管由仅存在行业自律提升到政府监管的高度。
 
六、加强金融衍生品的会计处理和信息披露研究,建立透明的市场环境。
财务报告信息是提高场外市场透明度的重要措施,理想的金融衍生品的会计处理和披露可以使监管者和投资者充分了解金融衍生品价值、风险水平等信息。虽然我国金融衍生品的应用范围还比较有限,还没有出现对会计处理方法的直接挑战,但是深入分析本次危机中暴露的会计问题,加强对金融衍生品的会计处理和信息披露的研究,不仅有利于建立透明的金融衍生品市场环境,也有利于实现我国会计准则的国际化水平。
从发达国家金融衍生品市场的发展情况看,为了提高交易效率、降低信用风险,场外市场在组织方式上有走向集中统一的趋势。集中统一的趋势体现在场外市场运作的不同层面和环节,主要包括合约条款标准化、技术平台统一化和清算集中化。这次国际金融危机,集中暴露了场外金融衍生品的风险问题,加强场外衍生品市场的监管和风险管理,已经成为大家的共识。在监管部门的推动下,国外一些交易所已经积极行动起来,对部分场外金融衍生品提供集中的技术和结算服务。总的来看,场外市场集中统一的过程将会加速,场内化的趋势更加明显,在一定程度上改变欧美金融衍生品市场的格局,值得我们借鉴。
 
六、发展金融衍生产品应量力而为
1973年,布莱克和斯科尔斯把IBM股票和一些现金撮合在一起制造出了IBM的股票期权,数量金融学家伊曼纽尔德曼将其比喻为用苹果和橘子做了一份水果色拉。苹果和橘子是所谓的“基础证券”,金融衍生品就是那份水果色拉。 不过布莱克和斯科尔斯最大的成就并不是将苹果和橘子放在一起,而是为这份水果色拉定价,事实上大部分金融机构现行的期权定价模型也来自于“布莱克——斯科尔斯模型”的改良。当然,期权只是金融衍生品的一个例子,但却是最重要的。
这是一项创举,意味着交易商可以根据“基础证券”创造出任何客户所需要的产品,并且获取合适的利润,而客户则可以通过衍生品来防范风险(上世纪70年代能源危机造成的金融市场动荡是金融衍生品被迅速应用的重要推动力),或者是以较小的潜在损失博取巨大的收益。
衍生品的广泛应用让金融市场找到了开启未来发展的钥匙,金融市场的发展再也不会被局限于规模有限的“基础证券”中,而是一片更为广阔的天地。
金融衍生品市场现在的市场规模已经达到了惊人的数百万亿美元,在之前几年(次贷危机爆发之前),市场规模以接近20%的年率在扩展。产品涵盖股票、债券甚至是天气状况。
虽然在经过一次或者是数次改造之后,投资者已经越来越难以认清衍生品背后“基础证券”的状况。不过很多投资者并不介意,在市场稳定的时候这些衍生品的状况十分良好,就像是计算机软件,对于使用者来说,我们看到的只是界面越来越友好,而并不关心它的内核有多复杂。
不过金融衍生品在中国却并不盛行。期货交易主要集中于少数几种大宗商品,有相关期权品种的股票并不多,债券衍生品交易也只是昙花一现。
但改变可能很快就将出现,股指期货已经在很长一段时间被广泛讨论,其他金融衍生产品的出现也只是时间问题。
衍生品市场的发展对于一个金融市场至关重要,这点不容置疑。金融衍生品在很大程度上还起到稳定市场的作用。比如没有期权合约保护的股票市场投资者在市场下跌的时候唯一止损的途径就是不计成本的卖出,从而导致市场更大范围的下跌;信贷违约掉期(CDS,一种可以让投资者转移债券偿付风险的掉期安排)可以保护投资者债券头寸的安全,以免在突发事件出现的时候引起太大的恐慌。
但衍生品市场基于定价模型之上,而模型往往基于过去的经验,比如在计算期权的时间价值的时候我们会参考该“基础证券”的历史波动率。但历史永远不能代表未来,市场出现极端状况的时候,模型显得极为不可靠,如果此时衍生品市场过度繁荣,后果将会非常严重。
另外,对于监管部门而言,衍生品市场的发展带动的投资杠杆比率上升也应该引起关注,虽然没有理论将两者必然联系在一起,但事实证明之间存在着联系。
在资产价格上升的时候,杠杆比例可能会被自然而然的放大,并对价格走高起到更多的推动;而一旦资产价格回落,市场变得谨慎,杆比率将会降低,而一旦某些投资者出现追加保证金的压力而被迫出售资产,市场将变得更加动荡。
所以,虽然金融衍生品发展是金融市场走向成熟不可分割的部分,但仍要量力而为。
 
(聂皖生先生为厦门大学统计学博士,南京大学工商管理博士后,现为中泰信托研究发展部总经理。)