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韩乾:温“古”而知“今”——闲说我国证券期货交易所简史

 
韩乾,2010年毕业于美国康乃尔大学戴森应用经济与管理学院,获应用金融学博士学位,研究方向为金融衍生品。现双聘为厦门大学经济学院和王亚南经济研究院金融学副教授,担任院长助理和国际教育中心主任职务。已有十多篇论文发表在国内外顶级期刊,包括《经济研究》、《金融研究》、《JOURNAL OF FUTURES MARKETS》、《EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT》等,研究成果多次荣获国内外学界和业界认可,包括2010年美国西南金融协会金融市场组别最佳论文奖,2013年上海期货交易所最佳论文奖及2015年中国期货业协会征文一等奖。

(本文转载自“金融市场观察与评估”微信公众号) 

很多人以为我国的证券市场元年应该从1990年算起。这一年的最后一个月,深圳证券交易所充分体现了深圳人敢为人先的精神,抢先上海一步提前开市,18天后上海证券交易所才正式营业。当时这两个交易所虽然都叫“证券”交易所,其实主要还是交易股票——当然股票并不多,总共13只,合称“十三太保”。因为股票交易所听起来像资本主义的东西,过于敏感,所以两个才都称为证券交易所(security exchange),如今当然都大大方方改为“stock exchange”了。今天说起这个大家可能觉得可笑,不过你如果听过以前龙岗村养5只以上的鸭子都算作资本家的话,那就没什么奇怪的了。历史总是在曲折中前进。事实上,在1986年的沈阳,没错就是沈阳,已经成立了沈阳证券交易所,主要交易企业债券,一直持续到1997年。但是,你如果以为这是中国历史上第一个证券交易所,那就大错特错了。

 

据有关考证,我国南宋时期就已经出现了期货贸易。在四川一带,茶商向茶农收购茶叶时,会提前一年约定好价格并支付定金。福建也有过商人通过“立券”的方式将荔枝包销的做法(今天豪华游轮也是采取包销的方式)。这些都是早期期货交易的雏形,比公认最早的13世纪比利时安特卫普的粮食期货交易还早300年(参考吴晓波:浩荡两千年)。最近的一个微信文章提到,在清明上河图上可以看到宋代股权交易的场所,类似于后来的证券公司营业部。但严格意义上讲,这些还只是交易场所,而不是执行标准化交易的交易所。

 

我国近代史上真正的证券期货交易所要从250年前的晚清开始。19世纪中叶,欧美列强争相在我国境内开设股份制公司,吸收资本,设立轮船公司,其中有名的包括美国的旗昌洋行(Russell & Co.,其外滩大楼后被轮船招商局买下,现在外滩9号的上海港监局大楼)、英国的太古洋行等。厦门人都知道机场附近有一个厦门太古飞机工程有限公司,就是隶属于太古集团。如今的太古还拥有国泰航空、太古饮料、太古地产等产业。为了融资,这些外商在华发售股票。上海早期华文报纸《上海新报》定期公布外商股票行情。这是中国人第一次看到这个玩意儿,“凡初生之物,其形必丑”。起始国人对股票毫无兴趣,同时也担心“谓以有用之金银,付托与素不相识之手,生意进出无从而询之。。。且必数年以后,利则分其余,钝则需增其股本,为自己之资财,反听他人之主宰,且事多西人为政,言语不通,嗜欲不同,保无我诈我虞乎?”,因而“未闻有人乐从而买股者”。用现在的语言说,在当时投资者和企业运营者对公司信息严重不对称的环境下,这种担心也是正常的。但随着外商生意越来越好,势力越来越大,李鸿章、丁日昌等人提议自办轮船航运公司,于是1873年有了轮船招商局,总部设于上海。招商局采取“官督商办”的模式,即政府垫款,其余向社会发行股票募资,可以算是早期的PPP

 

彼时晚清政府已然经历了第一次鸦片战争,太平天国运动和第二次鸦片战争,国库空虚。为了筹措资金,有识之士呼吁学习西人公司之制,包括发行股票融资,“盖一人一家之利,资本虽巨而有限也。若以众股纠成,所谓千金之裘非一狐之腋,在投股者所出不巨,而积少成多,规模宏富”。马克思也说过,“加入必须等待积累去使某些单个资本增长到能够建铁路的程度,那么恐怕直到今天世界上还没有铁路,但是集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”。在招商局初创时期,“招股年余,无人过问”。当时票面100两的股票在交易市场只值40-50两。但是到了70年代末80年代初的时候,社会认知发生了强烈变化,人民发现招商局股票确实有红利10%-15%,对资本主义的股份制形式也渐渐熟悉。“沪上风气大开,每一新公司起,千百人争购之,以得股为幸。”招商局股票上涨到250两,是原来低价时的大概5-6倍。1882年,上海居民所谈“无一不是有关股票的行情”。

 

随着股票的兴起,关于设立股票交易市场的讨论也热了起来。到了19世纪80年代末,不少知识分子意识到,光是发行股票还不行,要有配套的交易机制和场所让股票流通起来。“欲保全商务,全在流通股票”。中国创立之公司,集股艰难往往事败垂成,“盖因无股票市场销售”。梁启超就提出,“股票成为一种之流通有价证券,循环转运于市面,使金融活泼而无滞也。。。吾今日买得之,若明日需用现钱,或见为有利,可以立刻转卖之;即不转卖,而以抵押于银行,亦可以得现钱。股票之转卖抵押,虽一日千变,而公司营业之资本,丝毫不受其影响。”在发展股票市场的呼声中,也有人开始呼吁建立股票交易所。首倡者既是梁启超,康有为附之。后者在1905年参观了纽约股票交易所,感慨不已,“费千夫之力,十日之功,然不过纽约半之早市之交易耳”。但是,官方一直没有行动起来,而民间热情持续高涨。于是,1882年民间建立了“上海股票平准公司”。平准公司采取股份制的组织形式,设董事、正副执事等人,业务范围包括:确定每日股票市价,“务使涨则实宜涨,跌则实宜跌”,抵押股票解决用钱之需,代买卖股票等。平准公司交易的股票每天达30余种,且股价时有变化。因此,平准公司可以说是中国自己的第一个证券交易所,或者说是雏形。

 

在当时,真正成规模的反而是外商在华证券交易所,尤以日商上海取引所和上海西商众业会所知名。前者野心勃勃,要“执中国金融牛耳”,于1918年成立,1927年停业。后者由英美创办,从1891年的“上海股份众所”演化而来。1905年开办“上海众业公所”即上海证券交易所,至1941年该所在中国存在了近50年,远超过中国自己兴办的交易所(新中国成立后的沪深两大交易所到今天也才25年)。其辱大焉!

 

中国自己办的交易所要到1918年,北京民国政府成立了北京证券交易所。此时,距离招商局发行股票已经半个世纪之遥了。北证所资本金100万元,经纪人60名,交易分为现货和期货,期货又分本月期、下月期和再下月期三种。北证所的成立,得益于之前梁启超、康有为等人的呼吁,也得益于1914年我国第一部证券交易法的出台。该交易法是第一部官方法律,由我国著名实业家张謇推动而成(此处又见南通老乡张謇,确实牛人)。北证所的成立,也触动了早有此意的孙中山和上海的虞洽卿,二人一直计划筹办上海交易所以支持革命。于是,在艰苦努力下,1920年上海证券物品交易所正式开市,11月上海华商证券交易所也成立,宣告中国的证券交易正式进入交易所时代。蒋介石当时就是交易所的经纪人之一。这些交易所要一直持续存在到1937年抗战爆发。

 

在此期间,交易所先是经历了短暂的繁荣,出于巨额盈利的诱惑,大量新兴交易所和信托公司在上海及全国各地兴办。到1921年底,上海一地已经开设112家交易所,而其余各地如汉口、天津、南京、苏州、广州、宁波等地也有52家之多。民众投机心理严重,各种股票价格一路飙升,举国欢腾。股价翻倍的比比皆是,最高可翻五六倍。有文为证:“一人唱之,百人和之。千百十万之股本,可于座谈之顷,抢认足额。盖公司之名称方出,公司之股价已涨。”至极端之时,“仅挂一筹备招牌,其一元一股之认股证,持有者亦居为奇货。”除了白日营业的交易所外,还有晚间和周日营业的。各种交易品种均有,连布、烟酒、泥灰等都成立了自己的交易所。可见国人于股市投机之心由来已久矣!然而天下没有不散的party,好景不长,12月底银根紧缩,一些交易所因钱庄和银行抵制而难以支持宣布倒闭。1922年初法国租界迫于多方压力开始清理整顿界内交易所,交易所纷纷破产。史称“信交风潮”。最后,存留下来的只剩下6家。

 

经此一事后,股票交易量大大萎缩,“每日成交,不过一二笔,甚至数日内方始成交一笔。”资金开始流向了公债券。当初北洋政府成立北证所的目的,正是为了补充政府作为“破落户”的财政收入。政府大量发行的公债券迫切需要一个市场来加强流通。因此,中国第一个证券交易所从成立之日起就深深打上了为政府财政融资的烙印。时至今日,这种先天基因仍然对股市功能的定位和发挥起着重要的影响。据统计,自1912年至1926年,北洋政府一共发行了27种内债。这些巨额债券需要通过证券市场流通。除了北洋政府,南京国民政府在1927-1937十年间,也大量发行内债超26亿元。这些债券发行,加上之前股票的沉重打击,导致了证券市场上债券交易的活跃。因此,在这段时期内,我国证券交易所内的主要交易品种其实是公债券,而不是股票和公司债。交易所生意之红火,居然不但抵消了股票交易的损失,还有丰富结余。“平均每日公债成交额约达二千余万元,每日经手费收入,平均约达七八千元,盈余颇为可观。每年约可盈余一百数十万元“。随着南京政府公债在上海交易的崛起,北证所的交易伴随着北洋军阀的失败从1927年开始衰落,于1933年基本不能营业。其他地方交易所如汉口证券交易所在创立初期虽也成交量巨大,但衰落速度都极快。最后一枝独秀的还是上海证券交易所。但是,这段时期的上海证券交易所是一个“公债市场”或者“财政市场”,不是为股份制企业服务的“股票证券市场”。

 


1937年抗战爆发。8月日军攻占上海,华商证交所被迫停业。由于战乱,外地人口大量涌入上海作为避难之地,消费需求增加,巨额游资被赶入租界内的交易所,众业公所也复业开张,这些因素加起来居然创造了一时的“孤岛繁荣”。众业公所重建辉煌,外商股票遭到资金追捧,交易量猛涨,每周成交量达到300-400万股。上市证券多达150-160种,其中股票96种,公司债10种,其他56种。电视剧《伪装者》里的故事应该就发生在此期间。明楼和姐姐利用股市为我党输送了多少资金啊。19415月,美国股票市场发生危机,加上局势紧张,买卖外股的热度逐渐降低。12月,太平洋战争爆发,日军进驻上海租界。日伪政府禁止外股交易。于是,沪上股票交易开始转向华股。华股交易开始崛起并日趋繁荣。新股纷纷上市,加上原有老股,竟多达100余种。1943年,汪伪政府为规范市场,允许华商证券交易所复业。伪政府下的华商所鼎盛时曾有199种股票交易,其中60%为新创公司。当时在上海最受欢迎的股票当为“文化股”,即一些图书公司的股票。有些图书公司连一架印刷机都没有,或者一本书也没出版过,但轻松就能融得5亿元,股价翻6倍。与今天我们看到的种种股市疯狂意象如出一辙。

 

在此期间日伪政府紧缩银根,实行灯火管制等,一度造成股市重挫。但民众炒股热情不减,每每大跌之后即大涨。面对暴涨暴跌的股市,当时的证券交易所规定了“涨跌停板”:凡市价在10-20元的,涨落幅度以日收盘价的30%为限;市价在20-100元的,涨落幅度以25%为限;100元以上的涨落幅度以20%为限。可见涨跌停板其实是早就有了啊,而且幅度这么宽。19454月,随着局势的明朗,日本战败几成定局。近百种股票触及涨停板,一周后再次全部涨停。但到了811日,抗战胜利的信息抵沪,股票市场暴跌90%817日,伪证交所最后一次开盘,199只股票仅有两只有成交。第二天,交易所宣布解散,上海股市趋于沉寂。

 

战后国民党政府开始接受敌伪财产包括交易所,此时正式股票交易已经绝迹,但黑市仍存。1946年,国民党政府为了健全资本市场,引导游资入正当途径,重设上海证券交易所,资本10亿元。这个交易所与之前相比,结束了外商和华商的对立局面,以本国企业发行的股票和债券为交易核心品种,参与人员范围也更广。开业之初只做现货和期货交易,后为刺激市场活跃,政府严禁买卖黄金和美钞,游资遂转而流入证券市场,交易开始活跃。到1947年底,股价上涨了30倍,而物价上涨25倍。上市股票增至32种,上市股数2953390万股,总值为70783亿元。上证所纯利润为120亿元。此后,国民党政府在战场上节节败退,资金开始外逃,股市成交惨淡。到19496月,证券大楼被查封,证券市场宣告倒闭。此间国民党政府在天津也有华北证券交易所和天津证交所,但均在短期内颓废。

 

新中国成立后,我国证券市场的发展大抵也经历了重新认识股份制企业组织形式、推出股票、建立证券交易所的阶段。由于早期意识形态的原因,对这些概念的接受也不是一帆风顺。在多方努力下,终于在1990年开花结果,而且开的是并蒂花,沪深两市几乎同时开设。现在我们不仅有主板,还有中小板,创业板,新三板和全国股权转让系统等多层次资本市场。除了股票,还有国债,企业债和公司债。20069月中国金融期货交易所在上海成立,标志着新中国衍生品场内交易的诞生,是我国证券市场发展的又一重要里程碑。如今除了股指期货,我们还有国债期货、股指期权以及各种商品期货交易,种类丰富。回顾历史,旧中国的证券市场饱经沧桑,步履维艰,跌跌撞撞;展望未来,新中国年轻的证券市场正蓬勃发展,在新形势下迎接挑战,市场还有更大的进步和发展空间。

 

纵观我国近现代证券交易所的发展历程,我们可以看到,旧中国证券市场的兴衰受时局动荡影响很大。但是中国人发挥了极大的聪明和智慧,在极短的时间内接受了来自资本主义的新鲜事物,并以莫大的魄力建立起自己的证券市场,在历史各个关键时刻起到了抵御外人经济渗透和金融控制、为政府提供财政支持和为民族企业输送资金的重要作用。但是,我们同样可以看到,在断断续续的交易所史上,旧中国的证券市场真正为我国企业发挥融资功能的只有洋务运动中的轮船招商局,在其他历史时期要么为政府提供财政支撑,要么为民众和外商投机所用,非常可惜。今天,党中央明确提出证券市场要为实体经济服务,应该说是在总结了历史经验的基础上得出的英明决策。以史为鉴,温古知今。如果大家能从这篇短文中了解一些之前不知道的证券市场发展史,那么这篇文章的目的也就达到了。


最后,本文在写作过程中参考了很多文献史料,由于时间关系未能一一列出作者出处。大部分内容来自于朱荫贵老师、田永秀老师等人的公开发表文章,在此致谢并敬礼。原创不易,转载请注明出处。