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韩乾:金融衍生品利于实体经济管理风险

  
韩乾,2010年毕业于美国康乃尔大学戴森应用经济与管理学院,获应用金融学博士学位,研究方向为金融衍生品。现双聘为厦门大学经济学院和王亚南经济研究院金融学副教授,担任院长助理和国际教育中心主任职务。已有十多篇论文发表在国内外顶级期刊,包括《经济研究》、《金融研究》、《JOURNAL OF FUTURES MARKETS》、《EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT》等,研究成果多次荣获国内外学界和业界认可,包括2010年美国西南金融协会金融市场组别最佳论文奖,2013年上海期货交易所最佳论文奖及2015年中国期货业协会征文一等奖。
  

(本文转载自和讯期货消息) 由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国(深圳)国际期货大会”于12月3日—12月5日在深圳召开。

   本届中国(深圳)国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元,以“跨界、跨境、跨越”为主题,邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理,促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。和讯期货参与现场直播。

  厦门大学经济学院副教、王亚南经济研究院副教授韩乾以“金融衍生品对实体经济发展的重要性”为主题进行演讲,他在讲话中表示 金融衍生品是资本市场发展的内在的需求,无论是对内还是对外,一再强调发展资本市场是我们的方向,而不会因为这次股市波动而有任何的改变。金融衍生品和实体经济的关系,第一个是有利于释放潜在生产力; 第二个有利于是实体经济管理风险;第三可以确确实实的引导民间资金,解决银行的储贷的问题; 第四个有利于维护金融市场稳定。

  以下为文字实录:

  主持人:谢谢郑学勤先生的精彩分享,给了我们很多专业知识的分享。

  下面有请厦门大学经济学院、王亚南经济研究院副教授韩乾做主题发言,“金融衍生品对实体经济发展的重要性”。韩先生是厦门大学经济学院和王亚楠经济研究院副教授,并担任院长助理和国际教育中心的主任,他的研究成果数次荣获国内学界的认可,大家掌声欢迎!

  韩乾:首先感谢主持人。尊敬的各位领导,各位嘉宾,大家下午好!

  今天报告的题目是金融衍生品对实体经济发展的重要性。其实这个问题在我本人工作或者是科研之中,其实一直在反复的思考,全球衍生品交易的总量,是全球GDP总量的十几倍,是不是衍生品就意味着是钱生钱的虚拟的东西,对实体经济发展的影响到底是重不重要,重要在哪里,所以这些年我一直在思考这个问题。前不久有幸受邀到人大财经委和证监会举办的座谈会,专门讨论的话题是和实体经济之间的关系。会上我提到几个观点,其实后来也被有关方面进行了采纳。所以我今天特别高兴,也特别的荣幸有这个机会和大家汇报一下我的关于这个问题的一些想法。

  今天的报告主要是分三个部分,首先我想从政治经济学的角度,特别是马克思主义政治经济学的角度,来重新认识金融衍生品的本质是什么。我认为它是资本市场发展到一定阶段的内在的需求,待会儿会详细看一下内在的逻辑是什么样的。在此基础上,我会和大家总结我认为的金融衍生品和实体经济发展之间关系的四大点、四个有利于。最后我想就目前国内可以说是唯一的交易比较活跃的金融衍生品,也就是股指期货在功能发挥方面,也和大家做一些分享。

  其实衍生品是人类经济活动自然的一个产物,无论是从两百多年前日本大阪的第一个大米期货来讲,还是从现代商业社会中消费者到超市去买商品的时候所购买的,比如说退货保障、保质延期等等,这些产品来讲,本质上都是衍生品,无非是人们在活动中为了控制价格风险和产品质量风险,所采取的一种行为,所以衍生品是一种自然需求,而且这种需求不单是在市场经济下面会有这种需求,在以前的计划经济体制下面,同样有这种需求。比如说从50年代到80年代之间出现的多达2500多种的商品票证,比如说油票、粮票,买电视机也需要票,这些东西本质上也都是衍生品,所以无论你处在哪个社会形态下面,衍生品都是经济活动中所产生出来的一种自然的需求,没有什么神秘的地方,也没有什么陌生的地方,其实就在我们的生活之中。

  金融衍生品是资本市场发展的内在的需求,发展中国的资本市场,这个调子实际上中央已经定下来了,习总书记多种场合,无论是对内还是对外,一再强调发展资本市场是我们的方向,而不会因为这次股市波动而有任何的改变。结合马克思主义政治经济学的理论,资本市场发展是有规律的,主线就是以资本所有权的脱离、分离为主线的。第一次资本所有权的分离实际上是劳动力和生产资料的分离,劳动力成为商品,从而货币转化为资本,这个阶段资本主要是以开工厂的形式进行竞争。第二个阶段是大家所熟知的现代社会之中的股份制企业,这种制度已经耳熟能详了,实现了公司所有权和经营权的分离,解决了代理人问题。在这个阶段,资本主要表现为借贷资本,但是公司的股票还不单和未来的价格有关系,还和企业的所有权有关系,也就是说即使在这个阶段,资本市场发展到这个阶段,未来的价格和对企业的所有权的这个问题,两个之间还没有完全的脱离开来在这个阶段,所以大概我们目前处在这样的一个阶段。第三个阶段,其实也就是我们的主题,金融衍生品,衍生品的诞生其实是更高级的阶段,把资本纯粹价格属性,从所有权之中完全剥离开来,也就是说我如果是投资一个期货也好,期权也好,我只关心基础资产未来的价格给我带来的资金回报,我和这个企业的,或者是资产结构所有权之间是不发生任何关系的,这个实际上是本质性的发展,是资本市场发展过程中一个非常重要的飞跃。我的观点,打个比方,就像计算机一样,计算机的出现,大家应该都不否认对人类的社会和经济活动产生了革命性的影响,但是其实如果没有计算机,同样我们也可以做计算,比如说我们有算盘,我们有珠算,我们也可以进行信息传播和信息传递,比如说用飞鸽传书,但是两者的效率不一样,用计算机传播信息和用鸽子传播信息,效率是完全不一样的,衍生品这个意义上就是这样的角色,可以极大的提高资源配置的效率,而且这种提高是一种巨大幅度的提高,是革命性的飞跃。所以正是因为它有这种把价格属性和所有权完全分离出来的特征,所以使得资金回报非常灵活,因为只和价格有关系,和其他的所有权没有关系,所以它的回报会非常的灵活,这样导致有利于金融创新和风险管理,这样也导致可以连接不同的金融市场,比如说利率、汇率、股票、债券,你的所有权可能会不一样,但是没有关系,因为衍生品我只关心未来价格属性,所以这样的话,不同的金融市场就可以被打通起来,被连接起来,这样的话,有可以吸引更多跨市场的更多的主体参与市场,提高各个市场的流动性。第三个,同样也是来源于这个本质上的改变,只和价格属性有关系,使资本竞争更加的直接,更为有效,可以大大提高资源优化配置。所以这个是我整个发言的第一个部分。

  金融衍生品和实体经济的关系,第一个是有利于释放潜在生产力。刚才说到灵活的回报,可以做出个性化的激励机制,充分发挥经济主体的主观能动性,比如说股权激励的问题,信贷资产证券化的问题,这些都可以调动主体能动性的例子。重点有趣的今年刚刚发表出来的一篇学术报告,金融衍生品的生意,反过来调动了当地政府,有激励的作用,提高了美国各个政府当地的天气预报的准确率,因为这个是和商业挂钩的,如果政府预报准确率不高的话,天天有纠纷,政府部门的人天天被投资者堵在屋子里了。不但是对企业,对政府也有倒逼激励的作用。

  第二个有利于是实体经济管理风险。比如说在亚洲金融危机期间如何利用看跌期权保卫人民币的问题,朱镕基总理已经考虑到了用金融衍生品来管理实体经济的风险。很多实体企业确实有管理和规避风险的需求,比如说一带一路建设中的石油天然气的市场,电力金融市场,以及航运金融市场,这些实体企业面临的电力价格、航运价格,波动非常大,可能比股市的波动还大,他们有实实在在风险管理的需求。

  第三个有利于,也是比较重要的,从去年开始民间资金对实体经济的冲击比较大,出现了很多民间借贷的挤兑潮,以及信用担保资金链的断裂,这些一方面反应了民间资金确实有需求,有钱没有地方去。第二个也是反应了投资渠道太窄。金融衍生品刚才有讲,可以灵活的回报结构,可以提供金融创新,可以发展出丰富多彩的理财产品种类,吸引民间资金,引导他们投入到由专业机构打理的金融产品,增加资金流向的透明度,郑先生演讲中提到,风险管理,首先要让它透明,看得见才能把它管理好。所以如果有通过衍生品可以丰富你的理财产品的话,民间资金会有一大部分引导到这个渠道里面,这样我们都看得见,也有利于监管。举个例子,银行存单的例子,利率市场化基本完成,特别是对中小型商业银行来讲,面临一个重大的风险,可能是储户跑到其他银行里面去,如何吸引储户和资金,一个方法是利用金融衍生品,就是存单,存单的概念是说,我保底给你4%的存款利率,但是超过4%之外,你额外的存款利率就和股市挂钩,如果股市往上涨,你可能拿到7%、8%,10%都可能,股市不往上涨,往下跌的话,至少兜底有4%,这个是衍生品的概念,但是可以确确实实的引导民间资金,解决银行的储贷的问题。

  第四个有利于维护金融市场稳定,这个是显而易见的,金融衍生品为投资者提供多种有效的风险管理手段,如果市场上只是股票现货市场的话,管理风险的唯一手段就是刚才所讲的分散风险,多买几个股票。但是如果有衍生品的话,完全可以有更多的风险管理的手段,比如说可以有效的实现风险转移,也就是说这个风险我不喜欢,没有关系,可以卖给、转移给愿意,并且有能力承担这部分风险的投资者,这样整体上可以促进金融市场的稳定。

  这是我讲的第二个部分。

  第三个部分,因为我是考虑到结合我本人的科研成果,所以我一会儿会用到一些我已经发表的,或者是还没有发表的工作论文。以股指期货为例,谈谈我国金融衍生品发展的功能发挥的现状,为什么以股指期货为例呢?因为目前我国金融衍生品交易量比较活跃的可能也就是股指期货了,所以有代表性。股指期货的主要功能不多讲,因为大家都比较熟悉。完善交易机制,价格发现,增量流动性,降低波动率,以及承担现货抛压。首先价格发现的功能是温度计的功能,价格发现是和发觉公司的价值不一样,和衡量股票的价值是不一样的概念,当市场有冲击之后,不管是正面还是负面的冲击,这个冲击首先反映在期货价格上面还是首先反映在现货价格上面,这个是价格功能。国内国外都一致的认同期货领先于现货。但是我想强调的是期货并不是本身市场冲击的来源,只是比较快的反应出这个冲击而已。上市以来,我国的股指期货国际上同类产品中有主导的定位,这个是本人2013年公开发表的文章中的。这个是文章中的一个表,数字比较小,上面一栏是一分钟数据做出的结果,下面是五分钟数据做出来的结果,红色圈出来的部分,上面的红色圈是将沪深300股指期货和新加坡交易所的A50股指期货的价格发现进行一个比较,大家会发现很明显是我们的股指期货的价格发现功能占主导地位,所以这是一个很好的现象。第二个红色的圈代表的是我们的股指期货和现货之间的价格发现功能的一个结果,大家也可以看到沪深300股指期货大概是70%,而现货是30%,所以是期货领先于现货,起到很好的应有的功能发挥。

  第二个是安全垫功能。股指期货大家知道,可以有效帮助市场投资者对冲系统性风险,因为标的是股指,代表整个市场,所以可以对冲系统性风险,提供一个安全保护。可喜的是今年4月16日又推出另外两个新的品种,上证50和中证500股指期货,安全垫功能更加的完善,并且对投资者进行了保护。我们设想一下,如果市场上只有沪深300股指期货,没有新推出来的两个,投资者套期保值,这个是套期保值的比率,这个比率大家知道,越稳定越好,因为可以降低对冲成本,这个线是比较平缓的,而且比值大概是1.0%左右,说明非常好,非常有效率。但是如果用沪深300股指期货来对冲其他的市场指数,比如说这里面比较夸张的创业板的指数,是浅蓝色的线,也就是波动最大的线,拿沪深300股指期货对冲创业板的股指期货的话,波动率非常的大,忽高忽低,意味着你的对冲基本失效,因为成本太高。对于其他的也一样,中小板指数,或者是中证500,效果都不是太好。看套保的效果,也就是说成果和效果如何,黑色的线是最好的,标的和衍生品之间匹配的非常好,但是如果拿来对冲,浅蓝色的线,创业板的指数的话,效率会非常的低,好的时候平均0.5% 左右,不好的时候是0%,也就是说一点对冲的效果都没有。这个研究成果中可以反推出来,确实需要更多的股指期货的种类出现,种类要更丰富,这样投资者才能够在全方位的得到保护。这个是我讲的安全垫的功能。

  第三个是减震网的功能。2010年推出股指期货以来,运行良好,有效降低现货市场的波动率达到10% 以上,这个是本人2013年公开发表的一篇文章中的结果。这篇论文有幸获得了今年中期协论文一等奖,也获得了国务院有关部门的批示。这个文章最主要的结果是这个图,红色的线是代表如果没有股指期货的话,现货的波动率应该会达到多大,蓝色的这个线是推出股指期货之后现货市场的真实的波动率,所以大家可以看到,如果没有股指期货的话,平均来讲,我们肉眼都可以看得出来,显著的高于现在真实的波动率的。所以从这个角度来讲,我们认为,而且这个结果我们认为非常的稳健,以前的研究用很复杂的模型,但是非常不稳健,但是我们新的计量方法非常的稳健,所以股指期货确实是起到了减震网的功能,为什么叫做减震网呢?是因为现在有更多的股指期货。另外一个研究发现,股指期货提高了现货市场的流动性。

  第四个是泄洪渠的功能,承担了大量的套期保值的压力,特别是市场恐慌时期,股指期货出现了期差波动的问题,今年正在刚刚做的,有一些结果,我分享一下,这个图非常有趣,红色的线是经过了基差,蓝色的是现货市场的波动率个,这两条线之间,是此消彼涨的关系,或者是当现货市场的波动率增加的时候,就会出现比较大的基差的波动,这个角度来讲,现货市场,投资者对现货市场投资回报不确定性,从而形成了大量的套期保值的压力,压低期货市场的价格。另外一个角度,也可以看到新加坡A50的股指期货和我们现货市场是没有直接感到的,但是他们也出现了持续的负基差,所以更进一步证明了,从另外一个角度佐证了套期保值压力造成的,所以会承担泄洪渠的功能。

  第五个功能是连接器的功能,刚才有讲到,回到纯粹价格属性的特点,只和价格有关系,所以连接不同金融市场,新股指期货上市之后,投资者围绕上证50、中证500指数的期现货产品的构建更加丰富投资策略,如股指期货与上证50ETF之间进行期现套利,确实是可以连接不同市场。

  第六个功能和第一个根本属性是相关的,可以加速金融创新,开发出更多的产品。截止2015年3月31日,参与股指期货的公募基金达到483只,规模达到9976亿元,分别是五年前的17.8倍和6倍,参与股指期货的私募基金数达到212只,规模325亿元,是五年前的16.3倍和8.3倍。

  最后和大家分享的,也是提醒大家的是国际竞争越来越激烈,特别是本轮股市异常波动之后,发现新加坡A50股指期货的成交量剧增,这件事情发生之后,我还是和新加坡交易所有关方面要了他们的数据,他们也乐意提供给我,因为他们发现,我刚才给大家介绍了我的研究成果,发现新加坡A50的股指期货的价格发现还是达到了30%,他们非常开心,因为30%对他们来讲已经很了不起了。但是这次股市波动之后,新加坡A50的股指期货的交易量也出现了剧增,同时宣布推出中国股指期权,一个月之前,芝商所提供全天候的E迷你富时中国50指数期货。日本大阪交易所也推宣布明年6月引进FTSE中国50期货交易,将成为又一家推出中国相关股指期货的交易所。迪拜黄金商品交易所也宣布要推出人民币期货。所以看到金融话语权的途径竞争是非异常的激烈,如果不加紧机会巩固我们的话语权的话,很有可能把我们原来70% 的功能作用就拱手让人了。

  最后我借这个机会,股指期货对金融市场的发展确实有现实的意义,人民币国际化、一带一路,以及资本对外大开放的背景下面,我们是机遇和挑战并存,接下来我们要做的可能就是团结一心,在风险可控的情况下,大力丰富我们的交易品种和数量,为实体经济的发展和早日实现中国梦保驾护航。谢谢各位。