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引入逆周期因子,人民币汇率国际影响力保持稳定

2017526日,央行在人民币对美元中间价的形成机制公式中加入“逆周期因子”后,人民币短期内升值的态势明显。厦门大学经济学科编制的人民币汇率国际影响力指数显示,自引入逆周期因子一个多月以来,人民币汇率的国际影响保持相对稳定,如图1示。

图一

一、何为逆周期因子?

人民币汇率中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。在加入逆周期因子之前,今日中间价=昨日收盘价+权重系数*一篮子货币汇率变动。其中权重系数是非对称的:当美元走强时,权重系数比较高,人民币会更多地盯住一篮子货币,和篮子里的货币一起贬值;当美元走弱时,权重系数比较低,人民币会更多地盯住美元,相对一揽子货币贬值,这样的关系也被称为非对称性贬值,如图二。

 

图二

根据上述的双锚机制,外汇市场可能存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期。为了打破这种单边预期,央行引入了逆周期因子,今日中间价=前日收盘价+权重系数*一篮子货币汇率变动+逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。加入“逆周期因子”后,人民币短期内升值的态势显著,如图三。尽管人民币汇率回升的充分条件是美元指数回落,而触发因素是逆周期因子的引入。据测算,该因子在引入后的20个交易日中每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点。

 

图三

 

近年来,人民币汇率形成机制的数次改革时点都与美联储加息时点接近,说明央行积极应对美联储加息,为人民币贬值压力提前预留了政策空间。2015811日人民币中间价改革、发布CFETS指数是美联储自2008年经济危机后首次加息的前夕;在美国第二次加息后不久,中国央行扩大了CFETS货币篮子并时隔六年首次提升MLF政策利率10个基点;在美联储第三次后不久,2017526日央行在央行人民币中间价报价机制中加入了逆周期因子,这是对未来可能出现的资本流出情形与人民币贬值羊群效应的一种提前防范。

2017615日,美联储FOMC会议公布6月利率决议,宣布再次上调基准利率目标范围25个基点至1%-1.25%。这是美联储自2015年以来第四次加息。尽管美联储频频加息,但因为特朗普经济政策的不确定性、美国经济数据不及预期等因素,美元指数维持了下降趋势。自20161215日美联储加息以来至今,美元指数下跌将近7%,相对其它G20国家货币,人民币保持了相对稳定。

 

二、    人民币汇率的国际影响保持稳定

    厦门大学编制的人民币汇率国际影响力指数显示,自引入逆周期因子一个多月以来,人民币汇率对G20国家货币和“一带一路”沿线国家主要货币的国际影响保持相对稳定,如图四和图五示。期间还有几个重要事件,如2017613日欧洲央行宣布完成对等额5亿欧元的人民币外汇储备的投资,这项投资反映出人民币日益扮演起更加重要的国际货币角色;621,著名的指数编制公司摩根士丹利资本国际公司(MSCI)宣布从20186月开始将中国股票纳入MSCI新兴市场指数;73日,内地与香港债券通201773日开通,标志着债券市场国际化启程。这些事件的影响在短期内都不明显,但长期而言,将对人民币汇率的国际影响产生积极效应。

图四

  

图五

【厦门大学货币汇率国际影响力指数简介】

厦门大学的人民币汇率国际影响力指数衡量人民币汇率的变动对其他货币的净影响程度 (即人民币对其它货币的影响减去其它货币对人民币的影响)除以人民币汇率变动的标准差和受影响样本货币的个数,其经济含义是人民币汇率收益率每变化一个百分点,其他货币汇率收益率平均净变化多少个百分点。现有的人民币国际化指数通常以人民币在国际贸易结算、投资、储备的数额及在国际货币中排名作为标准来衡量其重要性,忽略了人民币汇率对其他货币的影响程度及其走势、发布频率低,不能区分人民币汇率对不同类型经济体货币的不同影响。而厦门大学人民币汇率国际影响力指数让汇率市场数据说话,使用每日汇率数据更新人民币汇率国际影响力指数,能够及时地跟踪人民币汇率的变化对其它货币汇率的影响,很好地展示了人民币国际化进程中历次汇制改革实施后人民币国际影响力的变动。厦门大学货币影响力指数统计方法不但可以分析重大国际国内经济事件发生后人民币对不同经济体影响力的变动方向和幅度,还可以将人民币影响力与其他国家货币影响力做横向对比。

201666日厦大经济学科首次发布人民币汇率国际影响力指数,就受到了社会各界的广泛关注。721日和811日又分别新增发布离岸人民币汇率(CNH)国际影响力指数和人民币中间价(CNYMUSD)国际影响力指数,回顾两次人民币汇改的市场化和国际化历程。20172月,厦大经济学科编制了基于G20国家的新指数,反映人民币汇率的变化对G20国家、发达国家、发展中国家和亚洲主要货币汇率的影响。 20173月,厦门大学新增发布了金砖五国货币汇率对G20国家货币的影响力指数,说明人民币汇率国际影响力一枝独秀、各国货币合作机制亟待深化。20174月和5月,厦门大学新增发布了人民币汇率对一带一路沿线国家货币影响力指数,自2017年以来特别是“一带一路高峰论坛的召开,有明显的上扬。同时,人民币已成为“一带一路”沿线主要国家或地区货币网络的中心。

 

这一系列货币汇率指数是厦大研究团队运用定量分析进行经济系统数据分析的典范,运用现代计量经济学方法与工具,以数据分析为基础实证研究人民币汇率在国际上和亚洲地区的影响力,也可对人民币汇改等政策实施以及英国脱欧、美国大选等重大国际事件的影响进行了定量评估,增强了经济政策建议的科学性,是建设具有中国特色、高水平的、新型经济学智库的有益尝试。

 

   (厦门大学人民币汇率国际影响力指数课题组 周颖刚、王艺明、程欣、揭咏诗)