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2011固定收益与债券市场研讨会

发布时间:3/22/2012 12:18:35 PM

      编者按:

        2011年10月14日,由王亚南经济研究院(WISE)、经济学院和计量经济学教育部重点实验室(厦门大学)联合主办的固定收益与债券市场研讨会在经济楼5楼会议室举行。

本次论坛是WISE首次举办固定收益与债券市场研讨会,特邀现代利率期限结构理论的开创者瓦西塞克(Oldrich Vasicek)博士、台湾“中央研究院”院士段锦泉教授就“利率期限结构”相关内容作主题演讲。会议共收录10篇论文在会上宣读,除主题演讲嘉宾外,来自新加坡国立大学、新加坡管理大学、意大利博科尼大学、清华大学、厦门大学等海内外高校青年学者们参会作论文宣读。论文内容涵盖利率期限结构建模、期限结构的宏观金融模型、固定收益衍生品、债券市场发展、债券信用评级的决定因素、债券风险与收益预测等多项内容。

本次论坛宣读论文的青年学者大部分为WISE培养的博士毕业生和在读博士,因此本次论坛旨在提供WISE学生与固定收益、债券市场、风险管理等领域的顶尖学者同台交流、共鸣学术的机会。

 

 

 

主题演讲I:利率期限结构模型

主讲人:* KMV公司创始人之一兼穆迪KMV公司特别顾问,Oldrich Alfons Vasicek博士

本次会议首场报告由KMV公司创始人欧德里希·瓦西塞克博士带来,题为“利率期限结构模型”。此篇论文是欧德里希·瓦西塞克博士2009年9月份的研究成果。

报告伊始,Vasicek 博士简要指出,该报告将围绕以下六个问题展开:1.期限结构模型的目的和用途 2.支持期限结构模型的理论 3.期限结构模型是如何建立 4.有哪些常用的模型 5.模型的归类整理和比较 6.利率衍生品是如何定价。

首先,Vasicek 博士简要介绍利率期限结构模型中所需的定义概念,如这里用的的利率是关于期限和时间的函数,利率期限模型描述了什么样的过程等。Vasicek博士向我们介绍期限结构理论时,他指出利率期限结构理论的目的是为了找出满足它们的那些决定条件和过程;而期限结构模型是期限结构理论的具体应用。在本文中,Vasicek博士详细地介绍了利率结构模型的两方面用途:依赖证券的利率估价和利率风险的度量和套期保值。其中,Vasicek博士结合复杂高深的数学公式介绍债券价格,公债利息,短期利息等。

在Vasicek博士介绍了期限结构模型是如何建立后,他精彩地向我们展示了几个核心单因素模型(如。首先,Vasicek博士分别指出这些模型是何时被提出。接着,他用具体的数学方程式介绍这些模型各自满足的条件和性质。最后,Vasicek博士还以表格的形式对这些模型的均值回归,利率是否非负,利率分布等进行比较。Vasicek博士把利率期限结构模型归成两类即连续和离散型,并具体介绍几个连续模型和它们原始的方程,计量和管理利率风险。

最后,Vasicek博士在结论部分,再次告诉我们,利率期限模型是描述利率在有效市场的行为。利率期限模型允许利率依赖证券,计量和管理利率风险。该讲座在掌声中结束。

 

□ WISE2011硕士生 丁婉清

 

 

 

平行会议I:利率期限结构建模、债券信用等级评价

主讲人:*新加坡国立大学,叶小夏博士

        *王亚南经济研究院,李少育博士

        *穆迪下属的中诚信国际信用评级有限责任公司,罗航博士

这一序列报告由三篇论文宣读构成,内容涉及利率期限结构建模、债券信用等级评价决定因素等内容。

第一场,来自新加坡国立大学的叶小夏宣读了题为“HJM视角下的高斯动态期限结构模型(简称GDTSMs)”的论文。他首先比较了HJM与传统仿射期限结构模型各自特点及其缺陷。其中GDTSMs是仿射期限结构模型一个很大的分支,有许多学术论文涉及这一分支,并且被应用到分析诸如风险溢价,收益率曲线预测,宏观经济学动态以及模型估计等不同问题上。但是,很少有文献关注高斯线形HJM模型。然而,关于这两类GDTSMs之间到底有什么关系,似乎没有文章涉及到,而这正是他这篇文章的研究动机。文章主要内容是通过应用线形实现理论(Linear realization theory)构造高斯HJM模型(the Gaussian HJM model)的有限维实现(FDRs)得到一种仿射模型,并且发现在这个理论框架下给定一个HJM模型,这里确实存在相互等价但并不唯一的FDRs,从而构造出一个基于HJM上非常一般化的利率期限结构框架。在这个框架下,依据不同的形式的波动率函数和实现所有的GDTSMs都是其中特殊情形,而这种建模方法更加容易。在这种一般化的利率期限结构框架下能够清楚向我们显示这些看起来非常不同模型之间内在的联系。实证分析表明他的这个模型能够很好拟合期限结构的数据:两个因素的这种模型比传统两因素仿射模型表现要好甚至能与传统三因素仿射模型相媲美,并且模型中三个状态变量与收益率曲线的三个重要特征——短尾,斜率和曲率紧密关联。最后来自王亚南经济研究院的李少育对本篇论文进行了精彩的讨论,指出文章在理论上的三个重要贡献,以及在实证分析中四个重要发现,并且对文章给出了三条中肯的建议。

第二场,来自厦门大学王亚南经济研究院的李少育宣读了题为“在一个具有随机均值,随机波动率和跳跃的仿射期限结构模型下对范围收益债券定价”的论文。他首先介绍了一些估计RANs的一些学术文章,然而这些研究文章或多或少的丢失了随机均值,随机波动率以及跳跃这三个因素中某些因素。实际中,这三个因素常用来测算收益率曲线的峭度,凸性,以及水平。一个利率衍生产品定价模型若没有这三个因素,则会导致理论结果与实证发现的不一致。这也是他这篇文章的研究主要动机。这篇文章主要内容是在一个具有随机均值,随机波动率和跳跃的仿射期限结构模型下对RANs,包括FiRANs,FIRANs进行估价,同时推导出对RNAs定价和对冲策略的解析解并且进行了灵敏性分析。最后的结论是:一,在潜在利率模型中加入跳跃部分和随机均值过程后对RNAs的估值和对冲率产生显著影响,并且对FiRNA和FIRNA之间影响是不同的;二,通过改变跳跃程度的三种风险源,随机波动率的均值回归参数以及随机均值对FiRNA和FIRNA估值和对冲率产生显著影响。最后来自王亚南经济研究院的黄诗城从研究目标,方法及贡献三个角度对本文给予高度评价并且提出了一个建设性意见:文章应探讨一下随机因子是如何影响定价的准确性和有效性。期间,来自新加坡国立大学风险管理研究中心的段锦泉教授跟李少育对这篇文章进行了深入讨论。

第三场,来自穆迪下属的中诚信国际信用评级有限责任公司的罗航宣读了题为“中国地方政府渠道债券信用评级的决定因素”的论文。这一个主题是一个非常现实而又有趣的问题,事实上中国地方政府融资债券是中国固定收益市场中发展非常迅速的一个巨大而且重要的分支。他首先用许多图表和数据介绍了中国信用评级尺度和中国债券市场,并且对中国地方融资债券的制度背景和发展及现状进行详细介绍,然后为信用评级建立一个顺序概率回归模型,其中解释变量有SIZE,YI(债券收益),DR(久期),LRG(总的地方债券与地方总GDP之比),FDGDP(财政平衡与GDP之比),RA(评级单位),GR(担保),TY(债券类型)。然后利用2002年到2010年总共499支债券的数据,根据经济和金融发展水平的不同将全国分为东部,东北,中部,西部四个区域,然后对四个区域进行顺序概率估计并且检验每个解释变量的显著性。最后得出结论是:一,中国地方政府过度借债可能对经济中金融的稳定性构成威胁,因此理解中国LGFV债券信用评级和评级及其与决定要素之间关系变得非常重要;二,实证分析表明,规模、收益、财政对GDP的平衡和担保是影响LGFV债券评级的主要决定要素。随后叶小夏对这篇文章给予评论并且给出了一些建议:他对回归模型中解释变量有些担心,是否可以尝试其他解释变量,比如违约率,收益率等。

最后,韩乾老师对这一系列报告进行了总结,报告圆满结束。

 

□ WISE2011博士生 张传海

 

 

 

主题演讲II:Local-Momentum Autoregression for Modeling Interest Rate and Term Structure

主讲人:*台湾中央研究院院士段锦泉教授

主题演讲II,由来自新加坡国立大学的段锦泉教授给我们带来题为“Local-Momentum Autoregression for Modeling Interest Rate and Term Structure”的精彩学术报告。

段教授从标准均值回归模型出发,向我们展示了局部动量回归的利率期限结构的建模过程。首先他提出了自己对于标准均值回归模型的疑惑:用长期方向移动对于利率或者高稳固系统进行建模是否合适?这个疑惑来源于他10年前的困惑:后互联网泡沫时代3月期短期国库券收益率什么时候会停止下跌?经过思考,他建立了局部冲量自回归模型。在标准均值回归模型的基础上,加入了移动权重样本均值项。对样本路径进行了5时滞和10时滞的仿真模拟,发现10时滞的模拟结果更接近现实。

其次,段教授指出对于局部冲量自回归模型,我们可以进行多方面的运用。例如他用局部冲量自回归模型加上标准均值回归建立了双因素利率模型。运用3个月期限债券券的利率样本对标准均值回归,局部冲量自回归和双因素利率模型进行了对比分析。

最后,段教授在双因素利率模型的基础上建立了双因素期限结构模型,并将此模型与双因素Vasicek模型进行了一系列对比。

在讲座的过程中,KMV公司Vasicek博士,清华大学徐媛老师都提出了各自感兴趣的问题,段教授对他们的问题进行了详细的解答。报告在热烈的掌声中圆满结束。

 

□ WISE2011硕士生 于金杨

 

 

平行会议II:利率期限结构

主讲人:*王亚南经济研究院,牛霖琳教授

        *清华大学,徐教授

在讨论的第二阶段,来自王亚南经济研究院的牛霖琳老师和来自清华大学徐老师分别做了题目为“The Discrete-Time Framework of Arbitrage-Free Nelson-Siegel Class of Term Structure Models”和“Housing C-CAPM and the term structure of interest rates”的精彩的学术报告。

牛霖琳老师从介绍DNS(Dynamic Nelson-Siegel)模型和ATSMs(Affine arbitrage-free term structure models)模型的相关背景讲起,指出她的文章主要研究的是“离散时间的无套利Nelson-Siegel模型”,并且创新性的采用一种快捷、简单并且可信的检查手段——带有多步骤嵌入式回归的低纬度最优化(LoMER),通过对5000个样本进行的模拟检测发现模型能够有不错的表现,另外文章通过对不同估计方式得出的结果进行对比得出:LoMER能够在很大程度上增加模型的适用性;相对于DNS模型,本文的模型无论是在理论上还是对样本数据的模拟上都表现的更好,最后她还指出论文所使用的分析框架对于进一步研究宏观金融将是一个简便的分析方式。

老师的文章则是把住房消费为基础的资本资产定价模型运用到利率期限结构中,和标准的消费为基础的资本资产定价模型不同,她指出此时的消费主体不仅关心消费的风险,同时也关注消费的组合,这就使得她的文章得出了一个新的“定价核”。通过在长期风险模型中对这种定价核的动态演变进行模型化以及通过对美国数据的校准检验,她发现:她提出的研究模型能够产生正的期限价差以及债券收益,而且这些结果和实际数据非常接近,所以她认为住房消费为基础的资本资产定价模型解决了标准消费为基础的资本资产定价模型所面临的期限溢价之谜。

报告后,其他老师与徐老师进行了讨论,其中袁宇菲老师指出虽然文章的研究很有趣,但是似乎缺少理论机制上的支持,以及文章没有考虑所使用的数据校准方法可能会因为所选参数本身的原因而对结果产生影响的问题。研讨会上各位老师针对所讨论的问题进行的精彩辩论给广大师生留下了深刻的印象,特别是对在座学生如何去写论文提供了很好的指导作用,最后研讨会在热烈的鼓掌中结束。

 

□ WISE2011硕士生 王凯

 

 

平行会议III:收益曲线、利率、债券风险溢价

主讲人:*王亚南经济研究院,黄诗诚博士

        *博科尼大学,杨昊晰博士

        *新加坡管理大学,姜富伟博士

平行会议III一共有三位报告人与三位讨论人。

第一位报告人为来自WISE的博士黄诗诚,他报告的是与导师牛琳霖教授合作的论文 “ A Tale of Three Currencies: US and Hong Kong’s Yield Curves under RMB Appreciation Pressure”。 此篇论文研究的是一个有趣的经济现象:因为港币与美元挂钩,所以理论上而言两个经济体的债券收益应该是趋同的。在2003年之前,现实确实如此,但是在此之后,两个经济体的利率特征存在明显的差异。本文的作者们认为人民币升值的压力可能是造成这一现象的内在原因。为了验证这一假设,他们采用了拓展到开放经济体下的无套利Nelson -Siegel 模型(AFNS), 在对香港的债券收益的回归函数中增加了人民币升值压力这个变量,然后采用状态表示的MCMC估计方法对模型进行了估计,发现增加的人民币升值压力这一变量很好的解释了香港和美国之间债券的收益差异。此报告的讨论人为清华大学的徐,她评论说此篇论文的贡献在于用扩展的AFNS模型和精细的计量方法研究了一个有趣的问题得到了重要的结论。她给作者的建议是在文中增加能够使人信服人民币升值压力是值得考虑的影响因素的理由,同时建议可以在未来用该框架来研究国际利率平价之谜。

第二位报告者是WISE毕业的硕士生,现在在博科尼大学攻读博士的杨昊晰,她的论文题目为 Demographics and The Behaviour of Interest Rates. 此篇论文研究的是一个很有趣的话题,人口结构与利率之间的关系,一般而言,人口结构MY(用中年人与年轻人的比例表示)越小,利率越高,资产价格越低。其经济学逻辑在于年轻人的消费高,资金需求大,储蓄少,因此一个年轻人占比大的国家其利率水平就会高,进而导致资产价格的下降。他们的研究发现,与Fama (2006)用利率互换的移动平均来预测未来的利率互换价格相比,MY的预测效果更好。同时,如果将MY纳入利率期限结构模型,会提高该模型的长期预测能力。此报告的讨论人为新加坡管理大学的姜富伟,他总结说此论文研究了一个有意思的问题并得到了重要的结论,同时写作清晰。他建议作者采用结合代际交替的CCAPM模型来解释其发现,同时提出可以将分析框架扩展到股票市场,国际利率以及实际经济与公共政策。

最后,姜富伟报告了他的合作论文 Predict Bond Risk Premia Using Technical Indicators. 在债券市场上,人们用基本分析与技术分析来预测风险溢价,而这是学术界第一篇研究用技术指标来预测风险溢价的论文。作者将交易策略分为移动平均与交易量两种,同时采用样本内与样本外预测,其结果表明技术分析能够在统计意义和经济意义上显著地预测债券风险溢价,并且同时应用基本分析与技术分析比只用其中一种的效果要好。来自WISE的博士左浩苗担任评论人,他肯定了作者的开拓性贡献,同时在技术上和经济意义上进行了评论。在技术层面,他指出需要考虑因素模型的识别问题,因素变量的持续性问题,数据捏造偏误问题,以及是否可以选择更多的交易策略的问题。在经济意义上,他指出在债券市场中的交易策略可能和股票市场中存在差异,同时也可以考虑经济周期对预测的影响。

 

□ WISE2010硕士生  潘哲耀

 
 
 
 
 
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