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2011中国与全球资本市场风险管理论坛

发布时间:3/22/2012 12:16:55 PM

 

编者按:

 

2011年10月15日,厦门大学经济学科在厦门大学科学艺术中心三楼报告厅举办“中国与全球资本市场风险管理论坛”暨国际资本运作总裁班(二期)开班仪式。本次论坛由厦门大学经济学院与王亚南经济研究院联合举办,厦门大学经济学院EDP中心承办,邀请了现代利率期限结构理论的开创者瓦西塞克(Oldrich Vasicek)博士、台湾“中央研究院”院士段锦泉教授、美国华尔街精英高管范希文博士莅临论坛作主题演讲。参加本次论坛的除了经济学院、王亚南经济学院的广大师生、国际资本运作总裁班一、二期学员还有来自厦门各界的朋友共计800多人。

作为中国一个重要的经济学、金融学教育与研究重镇,厦门大学经济学院与王亚南经济研究院一直以学术反哺社会,服务经济发展为己任,此次举办论坛,目的是将国际上先进的风险管理理念传播到中国,并与大家一起探讨金融危机和风险管理的防范与应对之道。

 

 

专题报告I:资本市场风险大,且用结构模型来评估

主讲人:*KMV公司创始人之一兼穆迪KMV公司特别顾问,Oldrich Alfons Vasicek博士

在此次论坛上,数量金融研究领域的杰出学者,美国著名KMV公司(后成为穆迪KMV公司)创始人之一的欧德里希·瓦西塞克博士以详细的解析,利用KMV公司的经验与我们分享了信用评估中的结构模型,让我们进一步认识了风险管理中所采用的具体方法。瓦西塞克博士利用KMV公司在信用评估中的实践经验,主要围绕着通过衡量资产价值以及违约概率对风险进行管理展开演讲,为来自全国各地的学者与学员们展现了信用评估中的具体实践。

首先,瓦西塞克博士对KMV公司做了一个简单介绍。KMV公司于1988年在美国旧金山成立,是一家率先将结构化模型应用于信用评估的金融科技公司。基于现代衍生品定价理论,KMV公司发展和应用了对债券资产评级的模型,并对其进行了全面的实证检验。在2002年被穆迪公司收购后,KMV公司的技术继续在穆迪分析机构中得以应用。瓦西塞克博士还进一步介绍了KMV公司的主要产品以及客户。

接着,他深入剖析信用监测与评估的一些方法与模型。瓦西塞克博士介绍了一个概念:违约概率,即预期违约频率。目前KMV公司对全世界超过25,000家上市公司的违约概率进行计算并且根据每天市场状况的变化逐日更新。除了瓦西塞克博士要介绍的信用结构模型,在信用评估中,还存在传统的评价方法。传统的方法例如机构评级,包括了公司运营、现金流预测、衡量公司的财务杠杆和偿付能力以及对公司未来盈利能力的评估等方面。对比于传统方法,信用评估结构模型以概率的形式评估信用风险,而不是通过违约可能性的排序。另外,它是基于公司当前状况与违约概率间的因果联系并加以利用市场信息,对信用情况的恶化提供及时更新和提前预警。

因此,在结构模型中,必须先计算出违约概率。瓦西塞克博士对此进一步解析了如何确定贷款违约以及资产的价值。在KMV的评级经验中,主要采用潜在资产的莫顿偏微分方程得到衍生品的资产价值。而瓦西塞克博士也强调了布莱克/斯科尔斯公式是对简单公司情况下的特例。而在实际运用中,必须对考虑相关问题求解莫顿方程。这些问题包括诸如对公司负债的实际刻画;现金流当中的利息支出和股利发放的发生以及股票的可转性与可赎回特性。

在介绍了相关模型后,瓦西塞克博士通过一些图像展现了资产违约概率的实际情况。另外,他还强调了实际中违约概率的分布更倾向于类似经验分布而非正态分布。最后瓦西塞克博士通过08年次贷危机中房利美违约概率的分布及其机构评级来展现违约概率究竟能给出多少预警信号,让我们对信用评估结构模型的实用性有一个更全面的认识。除了分析以上内容,瓦西塞克博士还简单介绍了组合管理中的信用评级。他认为,同质的债务组合的损失随着资产数目的增加趋于一个渐近分布并阐述了该分布函数。结合实际中组合预期损失以及方差的计算,该模型可以用于确定银行资本的充足性。

最后,瓦西塞克博士简单做了一个小结。违约概率对信用风险进行了量化,并可用于债务的定价。其次,组合价值的分布可用于衡量组合风险,确定所需资本并可设计和对信用衍生品进行定价。

在演讲结束后,现场听众就资产波动率的衡量在信用结构模型中的一些问题请教瓦西塞克博士,并得到他的详细解答。最后讲座在热烈的掌声中结束。

□ WISE2011硕士生 萧细妹

 

 

专题报告II:用“公共产品”的观念进行信用评级改革

主讲人:*新加坡国立大学风险管理研究所所长,段锦泉教授

紧接着,新加坡国立大学风险管理研究所所长段锦泉教授给大家做了一场精彩的演讲,题为“用‘公共产品’的观念进行信用评级改革”。

段教授此次演讲的内容主要包括:(1)了解“卖方”信评业的本质;(2)信评改革;(3)信评应视为一种“公共产品”;(4)新加坡国立大学风险管理研究所的非营利信评计划;(5)含盖全球上市公司的违约概率预测系统。

段教授首先给大家介绍了“卖方”信评的本质。信用评级可以分为“买方”和“卖方”。“买方”信评以用者付费为原则。“卖方”信评以发行者付费为原则。从公共利益的角度,此种模式已经证明失败。信用评级被广泛应用在:(1)监管框架中:影响最低资本要求;(2)商业合同中:以确定抵押的要求;(3)养老金投资组合中:确定债券工具的资格。“卖方”信评机构在2008-09年的全球金融危机中受到很多质疑。教授重点指出,主要信评机构为营利性质。它们需要保持评级方法的专属性,因而阻碍了评级方法的发展。主要信评机构,对已经出现财务困难的公司之降级,经常有所迟疑,例如:安然公司,雷曼兄弟公司等。信评机构主要采用债务发行人支付的商业模式。可能导致道德风险和评级购买。

其后,段教授给大家介绍了欧美和中国的信评改革。美国2010年通过的Dodd-Frank法案的两个重点为:(1) 信评机构不再据有法律免责权;(2) 去除法规中对信评的引用。信评业对“去法律免责权”的反弹:不再提供可作为专家意见的信评。美国证监会2011年7月的报告,提出取代法规中引用信评的替代方案。欧洲也通过法律,规定信评机构必须在欧洲注册,并受欧洲的监管。欧洲也商议成立政府经营的信评公司。英国上议院欧洲共同体委员会2011年7月21日的报告,反对成立政府经营的信评公司。段教授指出,中国的信评改革是值得关注的。中债资信于2010年9月29日由中国交易商协会出资成立,以用者付费的模式营运。

关于“公共产品”的信评观方面,段教授认为:卖方信用评级实质上是一种“公共产品”;目前关于信评的讨论,集中在改革监管体系,而忽略了将信评视为“公共产品”的角度;信评作为“公共产品”,自然应该以非营利的方式面对。

最后,段教授介绍了新加坡国立大学风险管理研究所(RMI)独特的发展模式。RMI建立一套完整和先进的研究和信评辅助系统,包括完整的数据库,先进的IT系统和人员支持。邀请全球信评领域的研究学者参与这项行动计划,进行评级模型的研究和发展。RMI将对模型进行独立验证,以控制评级质量,是一种选择性的维基百科的方式。目前,15组来自世界各地的专家学者们,正在进行不同的信评模型的研发。RMI开发了含盖全球上市公司的违约概率预测系统,将以逐渐进化和有机性的方式,由全球信评研究领域的专家学者们,共同研发出来一个与时渐进的信评模型。作为一项非营利性的评级计划,RMI的评级方法将会完全透明,并且不具专属性。模型的选择将基于普遍接受的科学标准——基于相同数据库上,模型结果的统计优越性。对被选择的模型进行独立验证。 RMI评级模型的执行过程中,会避免人为的主观判断,只会对数据误差进行必要的调整。目前暂定的评级模型是由Duan, Sun and Wang(2010)所提出的多期违约强度模型。参照维基百科的精神,暂定的评级模型将面对挑战,不断地被改进。

演讲结束,与会的老师、同学们纷纷举手提问。关于RMI信评主要对象为上市公司,有老师提出是否能将小机构纳入,段教授指出,现在RMI对大量上市公司进行信评几乎超能力极限了,而且中小企业资料不完整,信评非常难,但是他也肯定了中小企业技术上需要支持。关于经费与资源问题,段教授表示本身有科研经费的,RMI愿意提供场地和其他资源支持,无经费的会给予一定的支持,希望科研不要被经济条件所限制。末了,段教授再次表示非常欢迎来自各国科研队伍的加入。段教授的专业、执着与诚恳一次次赢得全场热烈的掌声。

□ WISE2010硕士生  章颖瑶

 

 

专题报告III:去杠杆化背景下的美国信用市场

主讲人:*美国瑞迪安(Radiant)资产保证公司资深副总裁兼风险分析与模型部董事总经理, 范希文博士

论坛最后,来自华尔街的范希文博士给我们带来了一场生动的题为“去杠杆化背景下的美国信用市场”的演讲。

一上场幽默的范博士就开玩笑的说道:“我今天是来讲故事给大家听的”。范博士首先回顾了一下美国股市的几次大牛市,并且得出了固定收益债券在过去十年中的回报率超过了股票的结论。紧接着他介绍了金融杠杆的定义,也就是借钱来增加收益的一种手段。美国自1980年代初金融杠杆持续上升直到07年金融危机的爆发,2008年以来,美国消费者和私人部门开始了艰难的去杠杆化过程。但与此同时,债务却转移到美国政府这一边。接下来范博士介绍了高收益债券市场的历史背景,在70年代后两次石油危机的冲击,银行加强风险控制,成长型公司缺乏融资渠道,资金由银行系统转到货币市场,这一切导致80年代兼并浪潮的兴起,而高收益债券成为这些资本用作的重要金融手段。而高收益债券的违约率也是和经济状况呈正相关的。历史上三次违约高峰都是经济衰退期,而高收益债券的隐含违约率要高于实际违约率。而自1978至2010年平均年收益为11.1%的高收益债券的表现超过了标普500股指,不仅如此,以每一单位风险的剩余收益率比值同样超过标普500,甚至国库券。尽管对高收益债券的社会效应褒贬不一,其所支持的企业并购和资产剥离等所造成了失业的增加和各类损失,但它对经济效益的总体提高起到了巨大的推动作用。

介绍完了高收益债券,范博士给我们又介绍了另一种重要的债券,那就是次级债。次级债的产生与发展繁荣有其历史背景。在长期低利率的前提下,为追求高收益,会计制度和银行监管的放松都促进了高杠杆金融产品的泛滥。在高杠杆的运营环境下,为大批金融机构甚至大型金融机构的垮台奠定了基础。危机前美国房价持续上涨,这繁荣了次级贷的市场,美国人住房拥有率也随之上涨。07年危机后,大批按揭贷款违约,银行将借款人住房收回,据估计,大约会有400万家庭将失去住房。华尔街将次级贷经过两次打包最后变成结构化的产品,即ABS、CDO。两次杠杆,收益成倍放大同样意味着损失也被成倍放大。而华尔街对风险的预估远低于实际情况。危机前预期损失为5%,危机后的实际损失是危机前的5到10倍。ADS和CDO的杠杆使用是高收益债券的数十倍,在金融危机中损失惨重。美国银行的损失和银行按揭息息相关,而房地产按揭的损失和房价息息相关。据估计美国房价如果下跌35%,银行的损失将超过万亿美元!

范博士通过对这两种不同的信用产品的特点、风险的介绍,让我们深入而清晰的了解到了去杠杆化的美国信用市场,收益匪浅啊。

□ WISE2011硕士生 杨磊

 
 
 
 
 
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